CTT Systems: Tillfällig turbulens

CTT Systems (241 kr) utvecklar och säljer system för kontroll av luftfuktighet i flygplan. Bolagets lösningar förhindrar uppkomst av kondensation mellan kabinen och flygplanets ytterskal samt höjer luftfuktigheten inne i kabinen för ökad komfort. Kort och gott miljövänligare flygningar samt hälsosammare kabinklimat.

På kundlistan finns stora flygplansleverantörer som Airbus och Boeing (marknaden är ett duopol). Totalt har CTT fler än 50 flygbolag som kunder. Förbrukningsvaror till bolagets system är CTT:s största intäktskälla. Eftermarknadsintäkterna står för 80% av omsättningen senaste tolv månaderna. CTT utför själva slutmontering och test av produkter och system vid bolagets anläggning i Nyköping. Koncernen har 85 anställda.

Största ägare med 14% av aktierna är investeraren tillika ordförande i CTT Tomas Torlöf. I övrigt domineras ägarlistan av diverse fonder. SEB Investment Management är näst största ägare med 9,6% följt av Odin Fonder med 7,4%. Henrik Höjer är VD sedan april 2022 och var tidigare affärsområdeschef för schweiziska RUAG Simulation & Training. Höjer äger aktier för 2,5 Mkr.

Alla flygplan har mer eller mindre problem med fukt. Vid långflygningar blir luften i planet väldigt torr. Det beror på att flygplanen tar in luft utifrån som inte innehåller något vatten. Låg luftfuktighet leder i sin tur till komfortproblem för passagerarna i kabinen i form av irriterade slemhinnor i näsa och hals, vilket också ökar risken för sjukdomsspridning.

Bättre komfort

En högre luftfuktighet kan även bidra till bättre vila och sömn samt minskad jetlag. Upplevelsen ombord på planet blir kort och gott behagligare. En del flygbolag som utrustat sina plan med befuktar lyfter fram god sömnkvalitet på planen i sin marknadsföring. Sammantaget kan man säga att luftbefuktarna ökar komforten för passagerarna, men är mer “nice to have” snarare än “need to have”.

Lägre driftskostnader

Det andra problemet är att ytterskalet på flygplanet blir väldigt kallt. Flygplanets skrov är runt 35 minusgrader. Det leder till att det bildas kondens mellan kabinen och insidan av ytterskalet på planet. Ett medelstort passagerarplan ökar sin vikt med 200 – 300 kg. CTT:s avfuktare Zonal Drying minimerar kondensationsproblemen. Vilket ger lägre bränsleförbrukning och koldioxidutsläpp, färre elfel och ökad livslängd för isoleringsmaterialet. Kort och gott lägre drifts- och underhållskostnader.

Inom denna kategori är CTT ensamma om att erbjuda produkter för aktiv fuktreglering. Historiskt har flygplan endast varit utrustade med passiva system som leder bort kondensvatten när planen står på marken.

CTT har uppvisat stark tillväxt över tid. Mellan 2014 och fram till 2019 växte bolaget med drygt 14% per år i snitt. När pandemin bröt ut år 2020 så ställdes som bekant många flyg in på grund av restriktioner och liknande.

Intäkterna under 2020 föll med 43% till omkring 200 Mkr (351). Under Q1 2021 bottnade försäljningen på knappt 38 Mkr. I slutet av 2019 omsatte CTT cirka 80-85 Mkr per kvartal jämförelsevis. 2021 föll omsättningen ytterligare 25% till drygt 150 Mkr.

Stark tillväxt – förändrad försäljningsmix

2022 steg omsättningen med 59% till 241 Mkr och 2023 växte CTT 28% till 309 Mkr. Innan pandemin (2017-2019) var marginalen runt 28% i snitt och under pandemin (2020-2021) var marginalen 18-19%. CTT har inga uttalade finansiella mål avseende tillväxt eller rörelsemarginal.

Försäljningsmixen har dock ändrats en hel del senaste åren. Se diagrammet nedan. Innan pandemin stod intäkterna från eftermarknaden (förbrukningsvaror) för runt 40% av försäljning. På rullande tolv månader utgör eftermarknadsförsäljningen 80%.

CTT:s har en attraktiv affärsmodell som dels består av systemförsäljning (lägre marginal), dels av återkommande intäkter från förbrukningsvaror (hög marginal). Ett flygplan är typiskt sett i drift under 20-25 år, så har CTT väl kommit in på ett flygplan så har de en lång ström av återkommande intäkter.

Idag har CTT befuktade i drift på cirka 1500 flygplan hos fler än 50 flygbolag. Beroendet av enskilda flygplansmodeller är stort i form av Boeing 787 och Airbus A350. Fördelen är att den installerade basen finns på flygplansmodeller som kommer vara centrala i den globala långdistanstrafiken under en lång tid framöver. Den klassiska flygplansmodellen Boeing 737 började exempelvis att tillverkas redan 1967 och säljs än idag.

Tillväxtpotential inom OEM

Innan pandemin stod OEM-försäljningen (systemförsäljning till Boeing och Airbus) för 40-50% av koncernens intäkter. OEM-intäkterna toppade på knappt 167 Mkr år 2019.

2020 påverkades OEM-volymerna negativt av att avfuktare som standard på Boeing 787 togs bort. Samt lägre efterfrågan när flygplanstillverkarna tvingades minska produktionstakten av plan under pandemin. Boeing fick därtill leveransstopp på 787 av amerikanska luftfartsmyndigheten FAA.

År 2021 bottnade OEM-intäkterna på cirka 25 Mkr och ligger nu på 39 Mkr på rullande tolv månader per Q3 2024. Ett par tuffa år alltså.

Framöver finns dock flera faktorer som talar för att försäljningen inom OEM kan ta fart igen. OEM-efterfrågan ökar när takten höjs på nytillverkade flygplan, underbyggt orderböcker för flygplanstillverkarna. Efterfrågan på nya långdistansplan är stor och orderböckerna är rekordstora. Både Airbus och Boeing har som mål att fördubbla sin produktionstakt av plan på några år sikt. Kommande år väntas tillväxten drivas av:

• Ökad flygplansproduktionstakt (gradvis under 2025 och 2026).
• Högre genomsnittligt produktinnehåll per levererat A350-flygplan (stegvis från 2025).

Boeing siktar på att bygga 10 st 787-flygplan per månad från 2025/2026. Detta jämfört med 1-2 under 2022 och 4–5 under 2023. Airbus har liknande mål deras modell A350 där bolaget planerar att gå från dagens 5-6 flygplan per månad till 10 från 2026. Dessutom säljer CTT till OEM-programmet för flygplansmodellen 777x.

Tillfällig turbulens

Häromveckan (25/10) redovisade CTT räkenskaperna för tredje kvartalet. Tidigare den 21 oktober kom CTT ut med en vinstvarning inför Q3. Aktien föll då drygt 9% på beskedet.

Intäkterna i tredje kvartalet föll 22% (18% i lokala valutor) till 57,4 Mkr (73,7).

Segment Privatejet hade ett svagt kvartal och minskade försäljningen med 87% till 1,1 Mkr (8,6). Det skall dock sägas att jämförelsekvartalet var ovanligt starkt. Under 2022-2023 har Privatejet omsatt cirka 20 Mkr per år. CTT har hög marknadsandel för stora VIP-plan men lägre på de minsta modellerna. Konkurrenten Liebherr Aerospace är den ledande leverantören av luftfuktningssystem till Business jets.

Även eftermarknadsintäkterna minskade (-24%) och landade på 43,4 Mkr (56,8). Tappet beror enligt CTT på en tillfälligt lägre omsättning till bolagets distributörer. Då flygbolagen minskat sina lager av eftermarknadsprodukter som byggdes upp som buffert under 2022 och 2023. Påverkan av lagerminskningarna är övergående enligt CTT. Underliggande efterfrågan har inte förändrats utan fortsätter att växa i takt med den installerade basen och nyttjandegraden.

Ett glädjeämne i kvartalet var att OEM-försäljningen gick bra och ökade 87% till 10,3 Mkr (8,3). Det var tredje kvartalet i rad med en omsättning över 10 Mkr. Rörelseresultatet halverades till 15,0 Mkr (30,5) med en marginal på 26,1% (41,4).

Första nio månaderna 2024 minskade omsättningen med 4% till 218 Mkr (228). Ebit var 78,9 Mkr (86,9) med en marginal på 36,2 (38,2).

I samband med kvartalsrapporterna brukar CTT ge en prognos för kommande kvartal. Se tabellen nedan.

Historiskt sett har CTT varit pricksäkra. Vid halvårsrapporten i somras gav CTT ingen prognos för det kommande kvartalet (Q3 2024) utan enbart för hela andra halvåret 2024 som då var 160-180 Mkr (155). CTT sänkte prognosen till 137-147 Mkr efter vinstvarningen.

Prognoser och värdering

Vi räknar med att omsättningen i fjärde kvartalet kommer in i nedre delen av intervallet. Det innebär en omsättning på knappt 300 Mkr för helåret 2024. För nästa år skissar vi på att tillväxten accelererar, dels då jämförelsetalen är enkla samtidigt som OEM-segmentet ökar och eftermarknadsintäkterna fortsätter att växa. Vi penslar in 40% tillväxt 2025 samt 30% året därpå. Givet att CTT når OEM-intäkter på motsvarande nivå som under 2018-2019 och att nuvarande eftermarknadsintäkter är oförändrad så innebär det i runda slängar 40% tillväxt nästa år. Det analytiker-estimat som finns (uppdragsanalys från ABG) räknar med 58% tillväxt 2025 samt 34% år 2026 jämförelsevis.

Marginalmässigt räknar vi med 35% i år samt 34% i slutet av prognoshorisonten drivet av att OEM-andelen (där marginalerna är lägre relativt eftermarknaden) ökar som andel av totalen.

Det senaste decenniet har CTT värderats till cirka 20x den framåtblickande rörelsevinsten i snitt. Använder vi en multipel i linje med historiken på 20x finns cirka 30% uppsida på radarn.

CTT har uppvisat god tillväxt över tid. Utvecklingen under 2024 har varit svagare. Dagens OEM-intäkter är enbart en dryg fjärdedel av nivåerna innan pandemin bröt ut. Det finns med andra ord fortsatt god återhämtningspotential i takt med att flygplanstillverkarna accelerera sin produktion under kommande år.

Under 2025 borde tillväxten accelerera igen. På nuvarande meriter är CTT ingen billig aktie. Bolaget har dock flera trender i ryggen då bolagets system både förbättrar komforten och minskar bränslekostnader och slitage på planen. CTT har en stark marknadsposition.

Investerare som vågar lyfta blicken och inte räds tillfällig turbulens kan överväga en post. Vi sätter ett köpråd.