CTT Systems: Tag plats, tid för avgång

CTT Systems (209 kr) utvecklar och säljer system för kontroll av luftfuktighet i flygplan. Bolagets teknologi förhindrar uppkomst av kondensation mellan kabinen och flygplanets ytterskal samt höjer luftfuktigheten inne i kabinen för ökad komfort. Kort och gott miljövänligare flygningar samt hälsosammare kabinklimat.

Kunderna är stora flygplansleverantörer som Airbus och Boeing. Totalt har CTT fler än 50 flygbolag som kunder. Förbrukningsvaror till bolagets system är CTT:s största intäktskälla. Eftermarknadsintäkterna stod för 78% av omsättningen 2022. CTT utför själva slutmontering och test av produkter och system vid bolagets anläggning i Nyköping. Koncernen har 75 anställda.

Henrik Höjer är VD sedan april 2022 och var tidigare affärsområdeschef för schweiziska RUAG Simulation & Training. Största ägare med 13% av aktierna är investeraren Tomas Torlöf som även är styrelseordförande i bolaget. Torlöf har varit ägare i CTT sedan 1995 och största ägare sedan 2014.

Befuktning för ökad komfort

Alla flygplan har i olika utsträckning problem med fukt. Vid långflygningar blir luften i planet väldigt torr. Det beror på att flygplanen tar in luft utifrån som inte innehåller något vatten. Låg luftfuktighet leder i sin tur till komfortproblem för passagerarna i kabinen i form av irriterade slemhinnor i näsa och hals, vilket också ökar risken för sjukdomsspridning. Covid-19 kommer nog fungera som en katalysator för att öka penetrationen av luftfuktare på flygplan på sikt.

En högre luftfuktighet kan även bidra till bättre vila och sömn samt minskad jetlag. Upplevelsen ombord på planet blir kort och gott behagligare. En del flygbolag som utrustat sina plan med befuktare lyfter fram god sömnkvalitet på planen i sin marknadsföring. Penetrationen i cockpit på flygplansmodellen Boeing 787 är drygt 90%.

Det schweiziska bolaget Liebherr är CTT:s främsta konkurrent avseende luftfuktare. Liebherr är marknadsledande inom business jets. Konkurrensen utgörs även av andra innovationer och produkter i kabinen som exempelvis wifi för passagerarna. CTT har en stark ställning på marknaden och är exempelvis ensam leverantör av luftfuktare till de fyra senaste långdistansmodellerna från Airbus och Boeing. Ökade oljepriser är en risk då det kan påverka investeringsviljan hos flygbolagen.

Avfuktning för minskad bränsleförbrukning

Ett annat problem är att ytterskalet på flygplanet blir väldigt kallt. Flygplanets skrov är runt 35 minusgrader. Vilket leder till att det bildas kondens mellan kabinen och insidan av ytterskalet på planet. Ett medelstort passagerarplan ökar sin vikt med 200 – 300 kg. CTT:s avfuktare Zonal Drying minimerar dessa kondensationsproblem. Det ger bland annat lägre bränsleförbrukning och koldioxidutsläpp, färre elfel och ökad livslängd för isoleringsmaterialet. Med andra ord lägre drifts- och underhållskostnader.

Inom denna kategori är CTT ensamma om att erbjuda produkter för aktiv fuktreglering. Historiskt har flygplan endast varit utrustade med passiva system som leder bort kondensvatten när planen står på marknaden.

Ökade krav på hållbarhet och volatila oljepriser borde å andra sidan öka viljan att sänka bränslekostnaderna för flygbolagen.

Bolagets största kund inom avfuktning är Jet2.com. De har avfuktningssystem på hela deras flygplansflotta som idag består av cirka 90 Boeing-plan. Jet2 har lagt en order på 51 stycken A321-plan med leverans från 2023. Totalt sett har CTT fler än 50 flygbolag med avfuktare i drift på omkring 1000 Boeing 787-flygplan.

CTT påverkades mycket när pandemin slog till och flygen ställdes in på löpande band. Intäkterna bottnade Q1 2021 på 37,5 Mkr. Därefter har försäljningen ökat sekventiellt varje kvartal. Under Q1 2023 omsatte CTT 75,0 Mkr. 2022 steg omsättningen med 59% och landade på 241 Mkr. Ebit-marginalen var starka 38,2% och påverkades positivt av en ökad andel eftermarknadsförsäljning samt gynnsamma valutakurseffekter. 2017-2019 var marginalen 27,8% i snitt. Under pandemiåren (2020-2021) var rörelsemarginalen omkring 18-19% jämförelsevis. Bolaget har inga uttalade finansiella mål avseende tillväxt eller rörelsemarginal.

Affärsmodellen med systemförsäljning och återkommande intäkter från förbrukningsvaror är attraktiv. Flygplan är normalt sett i drift under 20-25 år. Idag har CTT befuktade i drift på cirka 1500 flygplan hos fler än 50 flygbolag. Beroendet av enskilda flygplansmodeller är stort i form av Boeing 787 och Airbus A350. Fördelen är att den installerade basen finns på flygplansmodeller som kommer vara centrala i den globala långdistanstrafiken under en lång tid framöver. Den klassiska flygplansmodellen Boeing 737 började exempelvis att tillverkas redan 1967 och säljs än idag.

CTT har ett strategiskt marknadssamarbete med Collins Aerospace för nyförsäljning. Amerikanska Collins är för övrigt tredje största ägare i CTT med 9% av aktierna i bolaget och har även representation i styrelsen.

Under 2019, innan pandemin slog till, uppgick eftermarknadsintäkterna till 147 Mkr och stod då för 41% av koncerns totala försäljning. Q2 2020 till Q1 2021 var eftermarknadsintäkterna som lägst (62 Mkr på R12M). Ifjol landade intäkterna från eftermarknaden på 187 Mkr motsvarande 78% av hela koncernens försäljning. CTT redovisar inte lönsamheten per segment. Affärsvärldens gissning är att marginalerna för eftermarknadsaffären ligger på en bit över 50%, kanske uppåt 60%.

Tabellen ovan visar intäkterna från eftermarknaden på kvartalsbasis. Q3 2022 var ett särskilt starkt kvartal. Försäljningen påverkades positivt av lageruppbyggnad hos Boeing och Airbus då de köpte in extra mycket reservdelar och förbrukningsvaror inför CTT:s prishöjning vid årsskiftet 2022/23. Prishöjningen var drygt 10%.

I kontakt med Affärsvärlden uppger VD Henrik Höjer att lagernivåerna nu är normaliserade hos återförsäljarna.

Konkurrens från tredje part

Under 2022 fick det amerikanska bolaget ADPma godkänt att sälja förbrukningsvaror till befuktningssystem för Boeing 787-plan. ADPma är ett bolag som specialiserat sig på att sälja kopior (OEM-produkter) på andras innovationer till lägre priser. CTT uppger att de konkurrerande produkterna inte möter Boeings produktkrav och att de har väsentliga kvalitetsbrister.

CTT menar att deras produkter har ett specifikt och unikt material som utvecklats tillsammans med Boeing och Airbus. Vidare verkar ADPma använda material som finns tillgänglig på marknaden men som inte har specialanpassats till applikationen i flygplan. VD Henrik Höjer övertygad om att CTT som originalleverantör även fortsättningsvis skall kunna hävda sig mot konkurrerande alternativ. Oavsett så har ADPmas inträde ökat risken något.

Flygande tillväxt

Det globala flygandet är nu ungefär tillbaka på samma nivå som innan pandemin. I USA och Europa är aktiviteten kring 90%. Medan den är betydligt lägre i Asien (kring 60% av nivån före pandemin).

När pandemin slog till drog flygplanstillverkarna Boeing och Airbus initialt i handbromsen vilket påverkade produktionstakten av nya plan negativt. Inom OEM monteras CTT Systems produkter in när planen tillverkas. CTT Systems OEM-intäkter uppgick till 167 Mkr år 2019. På rullande tolv månader per Q1 2023 är nivån nu drygt 26 Mkr jämförelsevis. Både Boeing och Airbus håller successivt på att öka produktionstakten av sina flygplan kommande år. Det kommer påverka CTT:s OEM-intäkter positivt.

Över tid väntas bolagets systemförsäljning växa kring 10% per år. Penetrationen av befuktningssystem hos Boeing 787 är över 90%. Hos Airbus motsvarande flygplansmodell A350 är penetrationen inte lika bra, men i vart fall över 50%.

Potential inom retrofit och private jet

Retrofit-marknaden utgörs av system som installeras hos flygbolagen till redan levererade plan. Installationen sker exempelvis i samband med underhåll eller vid regelbundna uppgraderingar av kabininteriören som flygbolagen gör på sina plan. Intäkterna från Retrofit-segment har sjunkit senaste åren.

Marknaden för privatplan, Private Jet, stod för 9% av intäkterna under fjolåret. Marknaden för små VIP-plan uppgår till cirka 10-20 Mkr per år. Konkurrenten Liebherr Aerospace är den ledande leverantören av luftfuktningssystem till Business jets. CTT har hög marknadsandel för stora VIP-plan men lägre på de minsta modellerna.

I samband med varje delårsrapport lämnar CTT en intäktsprognos för kommande kvartal. I tabellen nedan visas prognos respektive utfall för de senaste kvartalen. Prognosen för andra kvartalet 2023 är 75-80 Mkr i omsättning vilket implicit innebär 28-37% tillväxt jämfört med Q2 2022.

För 2023 skissar vi på 330 Mkr i omsättning motsvarande 37% tillväxt. Därefter räknar vi med 25-30% tillväxt. Det enstaka analytikerestimat (uppdragsanalys) som finns räknar med ännu högre tillväxt.

Rörelsemarginalen under 2022 var osedvanligt hög. En marginal på 38% är inte långsiktigt uthållig. Vi räknar med 36% i år och 32% på länge sikt i takt med en mer normaliserad försäljning med högre andel OEM-intäkter samt relativt sett lägre andel eftermarknad. Snittet för åren 2018, 2019 och 2022 är 33,5% jämförelsevis.

Det senaste fem åren har CTT i genomsnitt värderats till 20 gånger den framåtblickande rörelsevinsten (EV/Ebit). Spontant kan 20x tyckas högt för en underleverantör. CTT har samtidigt en unik ställning med en dominant marknadsposition. Använder vi en multipel i linje med det historiska snittet finns cirka 40% uppsida på sikt.

I peer-tabellen nedan visas hur några flygbolag värderas samt andra svenska börsnoterade bolag som har starka marknadspositioner.

CTT Systems har en mycket stark marknadsposition. Marknaden växer underliggande och gynnas av ökat fokus på komfort (befuktare) samt minskad bränsleförbrukning och hållbarhet (avfuktare).

Att CTT ökar tillväxten inom OEM-segmentet är en långsiktigt viktig värdedrivare för att stärka den installerade basen av system. Dessa genererar höglönsamma eftermarknadsintäkter under lång tid vilket borgar för god vinsttillväxt.

Kortsiktigt finns risker med ökad inflation och att flygbolagen är restriktiva kring investeringar. Marginalen under fjolåret var dopad och CTT är i hög grad beroende av hur den svenska kronan utvecklas då all försäljning sker i dollar.

Sammantaget har CTT en gedigen tillväxthistorik. Investerare som inte lider av flygskam och inte räds ovan nämna risker kan överväga en post.