CSAM behöver hälsosam förvärvstillväxt

CSAM är ett norskt förvärvsinriktat mjukvarubolag inom e-hälsa vars produkter används inom sjukvård och nödlarmshantering. Strategin bygger på att konsolidera den fragmenterade e-hälsomarknaden.

Under fjolåret omsatte bolagets 225 anställda runt 230 miljoner norska kr. CSAM återfinns även i Afv-portföljen.

Största ägare är bolagets VD Sverre Flatby, med en ägarandel på 20%. Näst störst är Priveq (6%) och tredje störst är svenska Tin Fonder med runt 5% av bolaget.

Bolagets verksamhet, som bygger på att tillhandahålla mjukvarulösningar till sjukvården och akutlarm, delas in i sex segment.

• Connected Healthcare: CSAM har en rad anslutna vårdlösningar som tillhandahåller säker informationsdelning och samarbete över vårdkedjan. Bland annat tillhandahåller CSAM den största informationsdelningstjänsten för röntgen i Danmark.
• Women and Children’s Health: Erbjuder sjukhus och mödravårdscentraler olika lösningar för blivande mödrar. Bland annat registreras alla nyfödda barn i Norge i ett av CSAM:s system.
• LIMS: Nordens största blodhanteringssystem. Allt från administration av bloddonationer till leverans av blodtransfusioner kan skötas i bolagets system.
• Emergency & Acute (E&A): Levererar system som används vid hantering av nödsamtal i Norden. Ledande i både Sverige och Norge.
• Medical Imaging: Ett system för bildhantering inom vården. Med systemet kan vårdgivare dokumentera sina patienters åkommor med bild. Systemet har stöd för att lagra, dela och uppföljning, vilket ska öka kvaliteten i vården.
• Medication Management: Ett program för läkemedelshantering inom cancervård. Kan både användas för att underlätta administration, dokumentation och beslutsunderlag.

67% av intäkterna är återkommande. Resterande del är konsultintäkter för implementation av system samt licensförsäljning och hårdvaruintäkter. När det gäller de återkommande intäkterna är bolagets churn (avslutade kundrelationer) väldigt låg, under 1%. Det beror på att produkterna används inom vitala delar av vård och larmhantering och är därmed inget man byter över en natt. Kunderna är i hög utsträckning statligt ägda och ger en säker intäktsström.

Förvärven står i fokus. Målet är att nå en omsättning på 1 miljard norska kr till och med 2025. Rörelsemarginalen för av- och nedskrivningar (Ebitda) ska uppgå till 30%. För att nå målet krävs alltså en genomsnittlig tillväxt på 35%. Förvärvsmodellen fungerar enligt nedan:

• Identifiera mjukvarubolag inom e-hälsa med svag lönsamhet som går att lyfta. Bolaget har en databas på nästan 2 000 förvärvskandidater och en omsättning på 3 miljarder norska kr. Förvärvsmultipeln ska ligga kring 1-2x EV/Sales.
• Inom 12 månader efter förvärvet ska bolaget vara integrerat. Det ger utrymme för kostnadssynergier genom skalfördelar.
• Inom 24 månader ska bolaget vidareutveckla systemen för att möjliggöra ytterligare modulförsäljning. Detta ska driva ökade intäkter.
• Genom stegen i de två föregående punkterna ska Ebitda-marginalen uppgå till koncernens målsättning om 30%. Lyckas man landar förvärvsmultipel på EV/Ebitda 5x.

Sedan noteringen i höstas har bolagets genomfört fyra förvärv. Med en genomsnittlig multipel på 1,4x (EV/Sales) har CSAM adderat ytterligare 124 miljoner norska kr i omsättning. Det motsvarar en pro-forma tillväxt på över 50%.  Marginalen för de förvärvade bolagen ligger kring 10%. Nu pågår integrationsarbetet och runt 2023 ska alltså bolagets marginaler vara i linje med målsättning.

CSAM satsar på Public Safety. Både Optima och Carmenta Public Safety är verksamma inom området. Segmentet utgör över 40% av intäkterna per Q1. Med Optima blir det ännu mer. Intressant är också att bolaget tar sig utanför Norden. Med förvärven landar omsättningen inom Europa (exklusive Norden) på 7%. Det här är nästa steg i tillväxtresan, att bredda verksamheten geografiskt.

Ytterligare ett plus är att CSAM:s tillväxttakt sedan noteringen överstiger målsättningen. Det visar att bolaget menar allvar med sitt omsättningsmål.

Hur rimlig är då tillväxtmålsättningen? Ser vi till förvärvsdatabasen finns det alltså en uppsjö av förvärvsobjekt. Det är bra. Finansieringen av förvärven ser inte heller helt omöjlig ut. Antar vi en genomsnittlig multipel om EV/Sales 1,5x kan bolaget med nuvarande kassa och fritt kassaflöde under perioden finansiera förvärven med skuld utan att skuldsättningen överstiger 5x Ebitda. Enligt bolagets CFO är det just 5x som är smärtgränsen. Det är inte omöjligt att framtida förvärv finansieras med aktier heller.

Således blir integrationsrisken den största risken i CSAM. Skulle bolaget inte lyckas lyfta marginalerna och få det kämpigt med ett eller flera förvärv viker både marginal och multipel. Därmed är det centralt att tro på VD:s förmåga att välja rätt bolag för att lyckas med integrationsprocessen. Historiken talar för detta. Men med större förvärv ökar även komplexiteten vad gäller integrationsarbetet.

Aktien har pendlat mellan 70 och 105 norska kr sedan noteringen. I skrivande stund står kursen i 90 kr. Det ger en EV/Ebita-värdering på runt 30x på 2021 års estimerade rörelseresultat före avskrivningar och EV/Sales runt 6x.  Bolagets höga värdering gör även att ett multipelarbitrage sker vid förvärv.

Affärsvärlden skissar enligt nedan i huvudscenariot:

• Tillväxt: Bolaget växer med 40% under 2021, drivet av förvärv. Eftersom förvärven inte är konsoliderade under hela 2021 drivs 2022 av ytterligare förvärvstillväxt. Kanske runt 10%. För 2023 tror vi att tillväxten landar kring 7,5%, i mitten av spannet för marknadstillväxten. Affärsvärldens estimat exkluderar kommande förvärv.
• Lönsamhet: De nyförvärvade bolagen sänker gruppens lönsamhet till 20% under innevarande år. Vi skissar på lyckat integrationsarbete och en Ebita-marginal kring 25% för 2023.
• Värdering: På 2021 års rörelseresultat värderas bolaget till EV/Ebita 30x. Det är dyrt. Samtidigt handlar det om något så populärt som en serieförvärvare. Lägg till återkommande intäkter, stabila motparter, stark underliggande marknad och stabila motparter med låg churn på det så har vi ett förklaringsunderlag till premievärderingen. För 2023 tror vi att börsen kan värdera CSAM till EV/Ebita 25x. Det är högt, men inte orimligt. Multipeln kräver dock att bolaget fortsätter det höga förvärvstempot.

Med ovan antaganden landar uppsidan i huvudscenariot på 35%. Lyckas CSAM komma i närheten av sina ambitiösa förvärvsplaner med framgångsrik integration är uppsidan sannolikt en bra bit högre än så, då framtida förvärv kommer ovanpå vad vi räknar på i huvudscenariot.

Allt som allt menar vi på att CSAM har identifierat en stark nisch att genomföra sin konsolideringsresa på. Med en god förvärvshistorik och en VD med stort insynsägande ser aktien tilltalande ut.

Vi upprepar vårt köpråd på portföljbolaget.