CS MEDICA (teckningskurs 7,70 DKK) är ett danskt företag som utvecklar produkter för egenvård och kosmetika som innehåller cannabinoid (CBD). CBD är ett ämne som finns i Cannabisplantan (Cannabis Sativa L) men som inte har några psykoaktiva effekter och som inte är narkotikaklassad.

Ämnet anses däremot ha vissa hälsofrämjande egenskaper och det är dessa CS MEDICA vill utnyttja i sina produkter. Produktlinjen har varumärket CANNASEN. I nuläget finns elva produkter med försäljning. Exempel är krämer för personer som lider av artros och psoriasis. Även produkter inriktade på sömnbesvär, sårvård, immunförsvar och håravfall är lanserade.

Totalt har CS MEDICA sålt CANNASEN-produkter för 1,8 miljoner danska kr. Försäljning sker i nuläget i 200 butiker över Europa, bland annat hos Danmarks största kosmetikkedja Matas och svenska Kronans Apotek. Under hösten sker lansering i ytterligare länder vilket mer än dubblar antalet butiker. Under 2022 planeras lansering av en skönhetsproduktlinje.

Ambitionen är att fortsätta utveckla och lansera CBD-produkter och etablera försäljning i fler länder. För att få resurser till det planeras en nyemission som tillför 15 miljoner DKK (netto efter kostnader) samt notering på Spotlight Stock Market. Ungefär hälften av kapitalet ska gå till marknadssatsningar. Resten till studier, produktutveckling, patentansökningar och andra initiativ.

Det som erbjuds investerare är units innehållande fem aktier och två teckningsoptioner till priset 38,50 DKK styck. Snittpriset per aktie blir 7,70 DKK. Det priset ger ett börsvärde motsvarande 120 miljoner svenska kr för CS MEDICA. En option ger rätt att 12 månader efter IPO teckna en ny aktie till kursen 9,30 DKK. Detta kan tillföra ytterligare 10,8 miljoner DKK före transaktionskostnader.

Läs mer om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

AFFÄRSVÄRLDENS SYN PÅ CS MEDICA

Det här är ett bolag än så länge utan större intäkter och med högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. INCITAMENT NYCKELPERSONER

Bolaget ägs inför IPO till lika delar av systrarna Lone och Gitte Henriksen. De är också operativa som VD respektive CFO i CS MEDICA. Inget externt riskkapital har rests utan CS MEDICA är finansierat av bidrag från EU och andra institutioner (ca 5 miljoner DKK) och av lån. Till bilden hör att CS MEDICA aldrig gått med betydande förlust utan tjänat 200 000-100 000 DKK per år. Alla löner aktiveras dock i balansräkningen för framtida avskrivning vilket gynnar vinsten.

Insiderägandet är alltså helt dominerande. Ledningsduon köper inte mer aktier i noteringen men deltar i det incitamentsprogram som sattes inför IPO. Dessa optioner kan öka ägandet ytterligare drygt 1%-enhet. Teckningskursen är 7,70 DKK för nya aktier i optionsprogrammet. Teckningskursen ökar 10% per år. Optionerna ger rätt att teckna nya aktier under 2024.

Övriga personer i styrelsen har också optioner i detta program som kan ge totalt 3% ägarandel.

Emissionen har säkerställts till ca 60% med hjälp av teckningsåtagare. Det största åtagandet har Finn-Ove och Nina Henriksen, som för övrigt är föräldrar till systrarna Henriksen, på 2,8 miljoner DKK. Detta avser kvittning av tidigare lån till bolaget.

2. TRACK RECORD NYCKELPERSONER

VD Lone Henriksen, född 1970, har över 20 års erfarenhet från läkemedelsindustrin. Sedan 2011 har hon arbetat med CS MEDICA, som VD och vetenskaplig chef. Förutom att driva satsningen på produkter med CBD har Lone Henriksen även startat distributörsverksamheten Galaxa Pharma som också ingår i CS MEDICA. Galaxa distribuerar hår- och hudvårdsprodukter från externa varumärken i Norden.

Gitte Henriksen har jobbat med CS MEDICA sedan 2014 och har innan dess bakgrund inom revision och KPMG.

Styrelsen leds av Jørgen Flemming Ladefoged (ordförande). Han har uppmärksammats som grundare och tidigare VD för ett danskt bolag inom robotar, EFFIMAT. I styrelsen finns även Stein Løkstad, Anders Permin och Bo Unéus.

3. TROVÄRDIGHET PRODUKT OCH STRATEGI

Det finns en mång-miljard-marknad för produkter innehållande CBD i länder som USA och England. Stora produktkategorierna som listas i marknadsundersökningar är kosttillskott, krämer och liknade produkter för utvärtes behandling, drycker, skönhetsprodukter och mat.

Det finns skiftade ”claims” för dessa produkter. Vanligt är att CBD-produkter sägs ha antiinflammatoriska egenskaper och vara lugnande. Undersökningar pekar på att konsumenter köper dem för smärtdämpning, för att mildra stress och depression samt som hjälp mot sömnbesvär.

Afv upplever att det inte råder någon konsensus kring effektiviteten i CBD. Hållningen från svenska myndigheter skulle vi beskriva som klart skeptisk (se faktarutan). I Sverige är det inte tillåtet att använda begrepp som antiinflammatorisk i marknadsföring såvida till inte rör sig om ett godkänt läkemedel.

I Europa utanför UK är CBD-produkter mindre vanliga och saknas ofta till exempel i apotek. Hos exempelvis Apotea hittar vi just nu endast två produkter innehållande CBD. Bägge avser hudvård. Vad Afv förstår har inga stora hälsokost- eller läkemedelsbolag satsat på CBD-produkter.

Många produkter tvingades nyligen bort från marknaden i Sverige då Läkemedelsverket slog fast att produkter med CBD som intas oralt inte får säljas. Detta drabbade CBD-olja som var en stor produkt till exempel för nyligen NGM-noterade Hemply Balance.

CS MEDICA riktar in sig på produkter för egenvård och skönhet. Företaget, som startade redan 2011, sysslar med produktutveckling och försäljning. Odling av industrihampa sker hos underleverantörer i Italien och Tjeckien. Där sker även utvinning av CBD och kristallisering av CBD-isolat som sedan används i bolagets produkter. Tillverkning sker hos underleverantör i Tyskland men CS MEDICA står just i begrepp att flytta till en ny tillverkningspartner i Polen.

De lanserade sina första produkter med CBD i oktober 2020 i Danmark. Två lyfts särskilt fram. Det är gel avsedda att användas av personer som lider av artros respektive psoriasis. Bolaget marknadsför dessa med fraserna ”för smärtlindring” (artos) och ”lindrar symtom” (psoriasis).

En speciell sak som CS MEDICA lyfter fram är att dessa två produkter gått igenom en process som gett dem status som medicinteknisk utrustning (Medical Device, MD). Det innebär att CS MEDICA kan uppge detta på sina förpackningar. Den här MD-klassningen är CS MEDICA ensamma om att gått igenom för dessa två CBD-produkter. Produkterna är också OTC-klassade (over-the-counter) vilket innebär att de säljas över disk utan krav på recept.

Bolaget anser att det ger dem en tydlig konkurrensfördel. Det finns visserligen andra CBD-produkter som marknadsförs som smärtdämpande (som här och här), men de får inte referera explicit till exempelvis artros. MD-klassningen innebär dessutom att innehållet är kvalitetssäkrat vilket ibland inte alls varit fallet för CBD-produkter. CS MEDICA tror också att apotekskanalen kommer prioritera MD-klassade produkter framöver. Företaget uppger också att MD-klassningen innebär att de kan göra påståenden som att produkterna är anti-inflammatoriska.

Till bilden hör att reglerna för registrering till MD-status nyligen ändrats och blivit svårare att uppfylla. I praktiken väntar sig bolaget inte att några nya MD-klassade CBD-produkter kommer ut på Europamarknaden under kommande 2-3 år av det skälet. Produkter som redan har MD-status får däremot fortsätta att säljas – vilket alltså gäller CS MEDICA:s produkter.

CS MEDICA avser bygga upp en bred portfölj. Just nu finns 20 olika produkter i lansering eller planerad lansering. Företaget har genomfört en studie på sin produkt inriktad mot håravfall orsakad av stress. Då testade 32 försökspersoner produkten respektive placebo under 141 dagar. Intervjuer och mätningar av hårtäthet ger stöd för att produkten fungerar, enligt CS MEDICA som öppet publicerar sina studier.

Bolaget har fem planerade studier på andra produkter. Bland annat med avsikt att kombinera sina artros- och psoriasis-produkter med förhoppningen att kombinationen ska ge en mer omfattande effekt. En del av nyemissionskapitalet ska gå till sådana undersökningar. Avsikten är att patentera produkterna och patentansökningar har lämnats in avseende ett flertal.

Ambitionen är att få en bred distribution av sina produkter i etablerade försäljningskanaler. Man satsar på att nå marknaden via lokala distributörer. Under 2021 har bolaget tecknat exklusiva avtal med en distributör i UK och en för Holland och Belgien. I juli tecknades ett exklusive avtal med en tysk distributör avseende artros-produkten i Tyskland för hälsokostfackhandels-kanalen. I Frankrike, Italien, Spanien och Tyskland står man i begrepp att teckna avtal med distributörer.

I Sverige har avtal tecknats med återförsäljaren Kronans Apotek och de två MD-klassade produkterna finns ute i deras webbutik. Inom några veckor ska lansering ske i kedjans drygt 300 butiker. I Norge är kedjan Apotek1, som är marknadsledande, intresserade men avvaktar beslut från myndigheter innan avtal tecknas. I Danmark finns produkterna i apotekskanalen och även alltså i detaljhandeln genom Matas.

Planerna framöver är att utveckla, testa och lansera nya produkter med CBD. Till exempel kosttillskott för immunförsvaret. Distributionen ska breddas till Amazon och andra kanaler och på ett par års sikt finns en USA-etablering på radarn. Sådan kräver vissa FDA-godkännanden. Sett framåt 2023 finns också planer på att lansera produkter för djurvård och en medicinsk produkt i form av en CBD-inhalator.

Företaget har prognoser för den kommande försäljningen:

• 2020/2021*: Över 7 miljoner DKK i omsättning
• 2021/2022: Över 50 miljoner DKK i omsättning
• 2022/2023: Över 150 miljoner DKK i omsättning

* Räkenskapsåret löper 1 oktober till 30 september så detta avser perioden 1/10 2020 till 30/9 2021.

Detta innebär i praktiken ett kraftigt tillväxtlyft redan innevarande kvartal. Under de första nio månaderna 2020/21 var nettoomsättningen 0,9 miljoner (se tabellen här intill). Order på 3 Mkr till Sverige ska dock levereras nu i Q4 vilket tar bolaget närmare målet på 7 miljoner 2020/21. Företaget hade ett negativt kassaflöde och eget kapital per 30/6 2021. Om nyemissionen som nu sker fulltecknas så tillförs bolaget netto drygt 15 miljoner DKK. Budskapet från bolaget är att kapitalet är nog för att finansiera bolagets tillväxtplan till december 2024.

De finansiella nyckeltalen imponerar inte, men CS MEDICA uppger att Covid-19-krisen försvårat deras tillväxt och att bolaget en tid ställde om och producerade desinfektionsmedel under pandemin. Det förklarar en del. Strategin framstår som trovärdig i övrigt. CS MEDICA har varit tidigt ute inom CBD och klassningen av ett par produkter som medicinteknisk utrustning kan vara en klar fördel. Ambitionerna inom studier, dokumentation, försäljning via etablerade kanaler skiljer ut bolaget på ett seriöst vis i branschen.

Ett frågetecken är hur stor CBD-kategorin kommer att bli. Vi noterar att produkterna ofta har höga priser, ett återkommande tema i kundkommentarer på webben. Det kan begränsa marknaden. Mer etablerade aktörer inom kosttillskott- och läkemedel har hittills inte investerat i sektorn. Det kan tolkas på olika vis.

I prospektet listar CS MEDICA endast två konkurrenter med produkter på Europamarknaden. En är tyska Pharma SPG som är ett större OTC-bolag med 3,7 mdr kr i börsvärde (EV/Sales 4x). Pharma SPG har gjort en produktexpansion av sin smärtprodukt Rubaxx som innehåller CBD. SPG säljer direkt till konsument. SPG:s satsning på CBD framstår som lite halvhjärtad och lyfts inte fram mycket i deras IR-material.

Produkternas trovärdighet avseende om CBD har positiva effekter är en stor och, tycks det, infekterad fråga som vi inte kan ta ställning till. Den som investerar i bolag som CS MEDICAS typ bör anse att näringslivet ligger före myndigheter och etablerad medicin på det här området och att CBD med tiden kommer bli alltmer accepterat.

4. NÖDVÄNDIGA ANTAGANDEN I OPTIMISTISKT SCENARIO

• Kraftigt ökad omsättning
• Breddad distribution och omsättning geografiskt

Det gäller att bevisa att kategorin är intressant även i Europa och att CS Medica kan fånga en del av tillväxten. Ökad omsättning är största värdedrivaren kommande år, enligt vår uppfattning.

OPTIMISTISKT SCENARIO

Uttryckt i svenska kronor är börsvärdet 120 Mkr vid noteringen. Då räknar vi på antal aktier efter utspädning för optionsprogrammet till nyckelpersoner (knappt 0,5 miljoner aktier) men före teckningsoptionernas till investerare (ca 1 miljon aktier).  Det framstår som en hög värdering givet bolagets utvecklingsfas. Bolagen som arbetar med medicinsk cannabis, som Dancann och Stenocare, ligger på 80-200 Mkr i börsvärde. Deras produkter och marknad är dock en helt annat än CS MEDICA:s. Ett mer direkt jämförbart bolag är av Hemply Balance. De säljer kosttillskott som CBD-olja, kapslar (utanför Sverige) samt krämer via nätet samt Lyko och omsatte 1 Mkr senaste kvartalet. Hemply Balace värderas till 40 Mkr på NGM.

Ett optimistiskt scenario vore att CS MEDICA kan slå mynt av att man varit tidigt ute på CBD-marknaden och fått MD-status för sina artros- och psoriasismedel. Det är supersvårt att säga vad detta kan bli i omsättning men ovan har vi räknat på 100 Mkr. Notera att det är klart under bolagets prognos. Konsumentintresset är oklart liksom konkurrensbilden. Vi noterar att produkterna är dyra. Inte bara de från CS MEDICA utan även konkurrenter (exempel).

I vårt exempel blir uppsidan drygt 100% när vi antar en försäljningsmultipel på 2,5x. Multipeln är möjligen snål för ett bolag som i detta scenario håller på att bygga ett nytt varumärke inom OTC-produkter och har visst fotfäste med sin satsning. Vi har använts den värdering som kosttillskottbolaget New Nordic hade under sin expansionsfas från 200 till 300 Mkr för 5-6 år sedan.

PESSIMISTISKT SCENARIO

Investerare bör räkna med att nedsidan är mycket stor. Bolaget saknar större försäljning och verkar på en marknad med regulatorisk risk och oklart konsumentintresse. Bolagets finanser är inte motståndskraftiga i ett mer negativt scenario och nyemissioner under pressade omständigheter en klar riskfaktor.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Investerare som tror att CBD kommer bli mer etablerat med tiden kan överväga att teckna aktier i CS MEDICA. De har varit tidigt ute på marknaden, etablerat bra distribution och deras MD-klassning kan ge extra medvind i vissa nischer. Satsningen framstår som seriös. En investering kräver dock full tillit till de båda huvudägarna som kontrollerar bolaget helt.

Svårighetsgraden i det CS MEDICA företar sig ska inte förringas. Den regulatoriska risken är hög och konkurrensen kan bli tuff på marknaden.

Afv tycker att värderingen är något förhöjd givet utvecklingsfasen och noterar att samtliga bolag inom cannabis-området (CBD eller THC) haft relativt dåliga börsnoteringar efter Stenocares succé 2018. Det är inte otänkbart att CS MEDICA bryter den trenden men vi stannar i en fyra i tärningsbetyg.