Copperstone: Lovande kopparprojekt

Copperstone Resources (1,53 kr) är ett gruvutvecklingsbolag som satsar på att återstarta den nedlagda koppargruvan Viscaria i Kiruna.

Därutöver har bolaget två projekt, ett guld, koppar, silver, zink-projekt i Arvidsjaur och ett zink, bly silver-projekt i Tvistbo, Bergslagen. Dessa projekt befinner sig i ett tidigare skede än Viscaria. Även om man för stunden genomför en del provborrning och undersökningar framstår dessa två inte vara så viktiga i närtid. Den här analysen kommer därför nästan helt fokusera på Viscaria.

EQT-grundaren Thomas von Koch är största ägare med 9,6% av aktierna. En annan EQT-grundare, Jan Ståhlberg äger 2,8% av aktierna.

Viscaria är en nedlagd koppargruva som invigdes av LKAB 1982 men som senare såldes till Outokumpu. Gruvan lades ned 1997 på grund av att det då rådande kopparpriset var så lågt att gruvan hade lönsamhetsproblem. 2003 såldes Viscaria till amerikanska gruvbolaget Phelps Dodge (idag en del av Freeport-McMoRan). 2008 såldes Viscaria vidare till australiensiska Avalon som senare blev Sunstone Metals. 2019 köpte slutligen Copperstone Viscaria. Priset landade på 40 Mkr och aktier motsvarande 38% av Copperstone, då värda drygt 200 Mkr. Därtill betalade Copperstone 2020 en tilläggsköpeskilling om 26 Mkr. Sunstone har därefter sålt alla sina aktier i Copperstone.

Lundin MiningAnalys

Lundin Mining: Intressant spel på koppar

Vi har tidigare pekat ut just koppar som en intressant råvara att vara exponerad mot då den pågående elektrifieringen kommer att kräva enorma mängder av just koppar. De flesta bedömarna verkar luta mot att kopparproduktionen kommer att ha mycket svårt att hålla jämna steg med det kraftigt stigande behovet. Vi resonerade mer utförligt om detta för ett tag sedan i en analys av Lundin Mining.

AFFÄRSVÄRLDENS SYN PÅ COPPERSTONE

Det här är ett utvecklingsbolag utan betydande intäkter och med högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

En reflektion är att oddsen för gruvutvecklingsbolag överlag inte verkar vara så bra. Det finns idag ett tiotal noterade svenska bolag vars huvudverksamhet är att öppna en gruva. Av Sveriges tolv aktiva gruvor är det endast två som öppnats de senaste 30 åren, Kaunis Iron och Lovisagruvan, vilka båda har krävt en konkurs på vägen för att kunna bli livskraftiga.

1. INCITAMENT NYCKELPERSONER

Vi uppfattar VD Henrik Ager, styrelseordförande Jörgen Olsson och Anna Tyni som är chef för Viscaria-projektet som bolagets tre nyckelpersoner. Henrik Ager tillträdde sin post i december och äger ännu inga aktier. Däremot äger han tio miljoner teckningsoptioner. Anna Tyni äger 2,4 miljoner teckningsoptioner men inte heller hon äger några aktier. Jörgen Olsson däremot är bolagets tredje största aktieägare med en ägarandel om 4,6% värd 115 Mkr. Han äger dessutom 9,7 miljoner teckningsoptioner.

Optionsprogram för styrelse och ledning har lite olika löplängd (mellan 2023-2025) och lösenkurs (mellan 0,73 och 1,65) beroende på när optionerna ställdes ut och har totalt en utspädningseffekt om ca 5%

Sex av nio personer i koncernledningen äger inga aktier. Samtliga äger dock minst 0,9 miljoner teckningsoptioner. Utöver Jörgen Olsson så sticker även affärsutvecklingschefen och tidigare VD:n Michael Mattson ut som en stor aktieägare. Han äger 1,8% av bolagets aktier värda 40 Mkr.

2. TRACK RECORD NYCKELPERSONER

Persongalleriet bakom Copperstone framstår som imponerande jämfört med många andra mindre gruvutvecklingsbolag.

• VD Henrik Ager kommer från tjänsten som affärsområdeschef för Sandviks gruvutrustningsverksamhet. Han har tidigare jobbat hos McKinsey i 16 år med fokus mot gruvindustrin.
• Styrelseordförande Jörgen Olsson var tidigare VD för Hoist Finance. Copperstone är hans första engagemang i gruvindustrin.
• Anna Tyni var tidigare VD för Copperstone. Efter Henrik Agers tillträde i vintras blev hon istället chef för Viscaria-projektet. Hon har tidigare haft flera ledande positioner hos LKAB.
• Anders Lundqvist, hållbarhetschef på Copperstone är den som är ansvarig för arbetet med miljötillstånd. Han har tidigare varit miljöchef på LKAB.
• Glenn Nilsson är gruvchef för Viscaria-gruvan. Tidigare har han haft motsvarande roll hos Kaunis Iron och för Bolidens gruva Aitik.
• Marcello Imaña är bolagets chefsgeolog. Han tidigare bland annat haft ledande tekniska roller i prospekteringsteam hos Lundin Mining.

Vårt intryck är att Copperstone har ett starkt team med tydlig erfarenhet inom många av de områden som är viktiga för att få Viscaria-gruvan i mål.

3. TROVÄRDIGHET STRATEGI

Centralt här är att förstå hur bra Viscaria-fyndigheten är rent geologiskt. Vi är inga experter på geologi men har ändå gjort vårt bästa för att skaffa oss en uppfattning. En första reflektion är att den viktiga kopparhalten verkar ganska bra på ungefär 0,95%. Det är en högre kopparhalt än för sex av Sveriges sju aktiva koppargruvor, Zinkgruvan (som ägs av Lundin Mining) är då undantaget som namnet till trots innehåller 2,2% koppar. Mineraltillgången uppgår till 93 miljoner ton vilket är en storlek som inte sticker ut som litet. Boliden har till exempel flera gruvor som är mindre än så.

Att gruvan tidigare brutits har både sina fördelar och nackdelar ur teknisk synpunkt. I den positiva vågskålen väger att det redan finns mycket underjordisk infrastruktur i form av underjordiska orter. I den negativa väger att det kan bli svårare att planera brytningen på ett naturligt sätt då en hel del malm redan brutits. En annan utmaning är att de enorma mängder vatten som runnit in i gruvan måste renas och pumpas ut.

Viscaria ligger precis intill LKABs enorma järnmalmsgruva i Kiruna. Även Viscarias malm innehåller en del järn. Planen är att utvinna även järn ur malmen.

Copperstone planerar att anlägga ett eget anrikningsverk i anslutning till gruvan. Där ska malmen anrikas till ett kopparkoncentrat med 25% i kopparhalt. Viscaria ligger precis bredvid malmbanan. Copperstone planerar att skicka koncentratet på järnväg antingen till någon av hamnarna i Narvik och Luleå eller till Bolidenägda Rönnskärsverket utanför Skellefteå.

Vårt intryck är att Viscaria-malmen i sig är ganska lovande. Halten är förhållandevis hög samtidigt som malmkroppen är av okej storlek. Livstiden för gruvan anges till 15 år även om ytterligare prospektering med stor sannolikt kan möjliggöra förlängning. Den ligger även intill befintlig infrastruktur vilket möjliggör för transport på ett ekonomiskt sätt. Att det tidigare bedrivits gruvverksamhet på samma ställe borde även minska risken för att andra intressen som till exempel rennäring ska sätta stopp.

Copperstone anger att en viktig del av deras strategi har varit att tidigt i projektet investera rejält. Sedan maj 2020 har man investerat 775 MSEK. Vi kan inte bedöma hur effektiva bolagets investeringar varit men kan i vilket fall konstatera att många aspekter av projektet framstår som väldigt rigorösa och att den goda finansieringen sannolikt varit avgörande för att möjliggöra detta.

TILLSTÅND

Det är framför allt två tillstånd som brukar vara en utmaning för gruvprojekt, bearbetningskoncession och miljötillstånd. Copperstone har i dagsläget tre bearbetningskoncessioner för Viscaria.

Det som kvarstår är miljötillståndet. Under förra våren lämnade Copperstone in sin ansökan om miljötillstånd till Mark- och miljödomstolen. Det går inte veta exakt hur lång tid domstolens handläggning kommer ta. Copperstones egen bedömning är att beslut borde komma mot slutet av det här året. Vår uppfattning är att den uppskattningen är åt det optimistiska hållet och att miljötillståndet mycket väl skulle kunna dröja ett eller två år längre än så. Talga AB fick nyligen ett miljötillstånd beviljat för en grafitgruva öster om Kiruna. Deras ansökan lämnades in 2020 och handläggningen tog alltså tre år för dem vilket anses varit ganska snabbt. Copperstone betonar här att man bedriver sin miljöansökningsprocess med en betydligt större organisation och mer resurser än förhållandevis lilla Talga AB.

Bolaget har även ansökt om ett markavvattningstillstånd för att kunna börja pumpa ut vattnet ur gruvan redan innan miljötillståndet beviljats.

FINANSIERING

Viscaria-gruvan kommer enligt Copperstones uppskattning att kosta mellan 4,5 och 5 miljarder kronor att starta. Man planerar att finansiera 60% av detta genom lån och resterande del med eget kapital. De 300 Mkr Copperstone nu har i kassan borde hålla bolaget flytande tills miljötillståndet blir klart. Så mycket längre kommer nog inte pengarna att räcka och en stor nyemission kommer att behövas för att få gruvan i drift. Att två av EQT-grundarna satsat förhållandevis stora belopp borde tyda på att Copperstone har förmågan att få in sin finansiering.

TIDPLAN

Copperstones tidsplan för Viscaria är ambitiös. Tanken är att ha miljötillståndet på plats redan i slutet av det här året. Sedan ska gruvan anläggas nästa år och sedan invigas 2025. En källa till möjlig försening är som sagt om miljötillståndet drar ut på tiden. Vi pekade i tidigare avsnitt på att vi bedömer risken för att miljötillståndet ska dröja längre än vad Copperstone räknar med som påtaglig. Vi tror även att finansieringen skulle kunna försena projektet även om detta nog inte är så sannolikt. 

4. NÖDVÄNDIGA ANTAGANDEN I OPTIMISTISKT SCENARIO

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Affärsvärldens optimistiska scenario för bolaget ska bli verklighet.

• Att miljötillståndet beviljas inom rimlig tid och med villkor som inte märkbart fördyrar projektet.
• Att bolaget lyckas finansiera projektet till rimliga villkor.
• Att öppnandet av gruvan inte kraftigt drar över tid eller budget.
• Att kopparpriset åtminstone står sig runt nuvarande nivåer.

OPTIMISTISKT SCENARIO

PESSIMISTISKT SCENARIO

Copperstone är ännu i förhoppningsskedet och saknar intäkter. Börsvärdet är 2,5 miljarder kr. Om projektet inte går att driva framåt eller måste modifieras väsentligt så är nedsidan i en investering mycket stor. En sak som sänker nedsidan något mot andra förhoppningsbolag är att mineralfyndigheterna sannolikt har ett värde som går att realisera genom försäljning.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

De flesta nya aktörer som försöker sig på gruvprojekt brukar inte lyckas. Viscaria verkar dock vara ett projekt med bättre odds jämfört med de flesta projekten. Både geologin och personerna bakom verkar vara ovanligt bra i jämförelse.

Vi ser Copperstone som mer lovande bland den här typen av bolag. Vi tycker dock att aktien redan nu nästan prisar in framgång för Viscaria. För att man ska se någon större uppsida i aktien måste man inte bara tro på framgång i Viscaria utan även att något av de två andra projekten blir en framgång framöver. Vi landar därför i ett neutralt råd för Copperstone.