Coor: Tuffare tider väntar

Coor (59,5 kr) är ett serviceföretag som sköter kontor och fastigheter på uppdrag av kunder som Volvo Cars, Ericsson och PostNord. Specialiteten är att leverera alla sådana tjänster kunderna behöver inom ett integrerat kontrakt.

Företaget ägs av fonder och insiderägandet ligger på 0,7% av aktierna. VD AnnaCarin Grandin äger aktier för 3,7 Mkr.

Över tid har Coor presterat en hygglig organisk tillväxt och stabil vinstökning. Bolaget har undvikit stora vinstsmällar och olönsamma kontrakt som återkommande verkar drabba de större bolagen i branschen, exempelvis ISS. Coor själva brukar lyfta fram sitt begränsade, nordiska fokus som ett skäl till det. Inte ens Covid-19-krisen och nedstängda kontor sabbade alltför mycket.

Omsättningen föll 7% 2020, förvisso. Men resultaten förblev bra. Fjolårets marginal på 6,2% var rekordbra till och med. Intäkter från extra städning var en orsak till det liksom en lägre andel catering, som är en mindre marginalstark tjänst. Den justerade vinsten har ökat varje år under 2017-2021.

Nu verkar dock Coor vara på väg in i en svacka. Niomånadsrapporten utlöste ett kursras på 20% under rapportdagen och dagskursen 59,5 kr för aktien är en nivå vi inte sett sedan 2017, bortsett från några veckor 2020. Siffrorna var svaga för Q3 (se tabell) och fokus ligger främst på den justerade rörelsemarginalen som föll till 4,4%. Coor exkluderar därtill rätt mycket integrations- och omstruktureringskostnader ur detta justerade resultat, 21 Mkr (2) i Q3.

Den stora saken just nu är att kontraktsportföljen har en utmanande mix av stora uppdrag som startas upp (särskilt i Danmark) samtidigt som mogen och optimerad kontraktsvolym förlorats i Norge (Equinor) och Finland (ABB). Nya kontrakt drar alltid mer kostnader. Först med tiden optimeras leveransen – allt från hantering av bestick i lunchrestaurangen till stödrutter – och kostnaderna skalas ned.

Mixeffekt

Budskapet från Coor är att mixeffekten går över med tiden även om det kan dröja rätt länge då Danmark tagit in väldigt stora, nya kontrakt. De pekar gärna på hur verksamheten gick igenom en liknande migration i kontraktsportföljen 2017/2018 med följd att marginalen först föll men sedan återställdes.

Den här gången finns dock skillnaden att vinsten faller i absoluta tal, så var det inte 2018. Därtill kommer osäkerhet hur inflationen slår framöver. I Q3 var effekten 10 Mkr på vinsten. Kombinationen att ha löner som största kostnadsslag och intäkter under kontrakt som löper på 3-7 år kan vara svår att hantera. I de flesta avtal finns inskrivet att Coor får justera priserna för inflation men typiskt sett görs detta endast en gång per år. Det kan alltså dröja innan Coor kan få kompensation.

Kundledet behöver dessutom hantera sin egen inflation. Hyreshöjningar i storleksordningen 8-10% kan mycket väl medföra att lokalstrategier omprövas, ytor bantas och underleverantörer pressas hänsynslöst. Inget vore bra för Coor – även om man kan tänka sig att inflationen även leder till ökad outsouring just till aktörer som Coor.

Utdelningssänkning?

Troligen kommer Q4 inte bjuda på någon stor förändring av läget för Coor men det blir intressant hur styrelsen ställer sig till årets utdelning. Direktavkastningen har varit grejen med aktien och i 2022 delades 4,8 kr/aktie ut genom 2,4 kr i ordinarie och 2,4 kr i extra utdelning.

Även om vinsten faller i år skulle bolaget kunna matcha detta eftersom belåningen på 1,8 gånger Ebitda kan tillåtas gå upp till 3x. Men det skulle vara vågat givet en stundande lågkonjunktur. Afv har skissat in att hela årsvinsten (exklusive vissa avskrivningar) delas ut, men inte mer. Direktavkastningen på 6,2% är ändå bra.

Osäker uppsida

Bortsett från utdelningen är grundfrågan om man ska försöka ”se igenom” den nuvarande svagheten och köpa in aktien för byrålådan.  Afv räknar i huvudscenariot med att Coor kommande år utvecklas i linje med historiken 2017-2021, med ett litet avdrag för att fjolåret var extraordinärt bra. En tillväxt kring 4% (bolagets mål: 4-5%) och marginal på drygt 5% (mål: 5,5%) antas. Hänger vi på en multipel om EV/Ebita 12 – i linje med liknande bolags värdering – finns en uppsida på 30%.

Det är godkänt. Nackdelen är att på kort sikt blir det nog värre innan det ljusnar och att det är svårt att förutse vad som händer när stora volymer som accepterats i en helt annan marknad än dagens ska levereras. Å andra sidan har Coor gång efter annan visat sig vara en mer stabil maskin än väntat.

Vi lutar åt något mer positivt men sätter neutral stämpel på aktien just nu.