Coor: Städjobb väntar

Coor (61,40 kr) kallar sig för FM-leverantör. Det är en förkortning för Facility Management och omfattar en rad olika tjänster för att hålla kontor och andra arbetsplatser i bra skick. Några stora tjänsteområden är städning, catering samt fastighetsservice.

Bolaget har drygt 11 000 anställda och är en av de största aktörerna i Norden. Bolaget är extra starka på kontrakt som samlar flera olika FM-tjänster i ett enda, vanligen mångårigt, avtal. Detta kallas IFM-avtal.

Här finns de globala jättarna ISS och Sodexo som konkurrenter. Men Coor är med sin exklusivt nordiska inriktning starka på hemmaplan. Bolaget har enligt egen uppgift 40 procent av IFM-marknaden här.

Stora kunder är ABB, Ericsson, Volvo Cars, Equinor, Karolinska Sjukhuset, ICA, Saab och rättsvårdande myndigheter i Danmark.

FM är inte den mest skalbara och marginalstarka affären som finns på börsen. Rörelsemarginalerna är 4-6 procent över tid, mest beroende på hur mogen och intrimmad kontraktsportföljen är men till viss del också beroende på konjunkturfenomen som att kunderna ökar/minskar yta och liknande. Tillväxt kräver mer personal men inte särskilt mycket kapital.

Det som imponerar lite extra i Coor är företagets organiska tillväxt. Städning och liknande ses sällan som en tillväxtnisch men inte desto mindre snittar Coor 7 procent årlig organisk tillväxt efter 2013. Bara under de senaste fyra åren har nytecknade kontrakt adderat 1,5 miljarder kr i affärer netto efter avdrag för tappade kontrakt.

Under förra året växte Coor 5 procent organiskt. Därtill adderade förvärv 2 procent tillväxt. Förvärven sker för att bygga regional skala men också för att de möjliggör synergier. Coor är ingen serieförvärvare men investeringarna i förvärv har varit i nivå med bolagets utdelningar senaste åren.

Vi har ingen stark åsikt om att förvärven är extra värdeskapande och noterar viss svaghet i Danmark de senaste kvartalen. Det är lite oroande då större förvärv skedde här 2018 vilka borde leverera bra synergier nu.

Vinstnivån var 550 Mkr 2019 i termer av justerad ebita eller 5,3 procents marginal vilket är lite under målet på 5,5 procent. Coor har stundtals haft dryga 6 procent i marginal. Troligen beror marginalpressen på en hög andel nya affärer i portföljen. Det tar alltid en tid innan allt är intrimmat. Vi ser resultatmåttet justerad ebita som i stort sett rättvisande för Coor även om vissa inslag kan diskuteras.

Fram till mars 2020 var detta bilden av Coor. En stabil pjäs som man ägde för den fina och säkra utdelningen. Afv tog med aktien i årets utdelningsportfölj.

Covid-19 ställde mycket på huvudet och bland annat det där med utdelningen. Den är numera slopad. Några andra datapunkter värda att lyfta fram:

• Begränsad effekt i Q1 då Coor uppskattar att resultatet på 122 Mkr (131) skulle varit 15 Mkr högre utan Covid-19.
• Mycket stor effekt på tjänsteområdet catering. Tjänster kring konferenser, personalmatsalar och liknande. Detta är 15 procent av Coors affär. Troligen är nedgången kring 50 procent.
• Olika effekter i övrigt. Vissa intäkter löper på abonnemangsbasis och påverkas inte när kundernas aktivitet går på sparlåga under nedstängda förhållanden. Rörliga intäkter, som golvslipning, påverkas kraftigt.
• Ledningen är försiktig med prognoser om framtiden. Men 2 300 eller drygt 20 procent av personalen är permitterad vilket ger en fingervisning om vilken påverkan viruskrisen har.
• De globala bolagen ISS och Sodexo flaggar för en negativ hävstång på 25 procent på deras respektive försäljningstapp. Sodexo säger att området Corporate tappar 20 procent av intäkterna kommande halvår. Corporate tror vi är den affär som är mest lik det Coor sysslar med.

Använder man de senare antagandena om 2020, alltså 20 procent nedgång Q2 och Q3 och att en fjärdedel av tappet slår mot vinsten, så landar vi i att Coor ändå tjänar runt 250 Mkr i år. Det viktiga i sammanhanget är att en nyemission inte finns på radarn i det scenariot.

Bolagets banklån löper med villkor att skuldsättningen ska vara under 3,75 gånger rörelsevinsten. Nivån är nu 2,1 gånger. Skuldsättningen bör inte gå mycket över 3,0 under krisen givet att vinsten inte faller mer än de drygt 50 procent som ligger i den här bilden.

Detta bygger på att det sker en tydlig återhämtning med start i sista kvartalet i år. Det finns tecken som pekar på det nu när fler länder släpper på nedstängningen. En artikel i SvD från 10 juni berättar om att fler tjänstemän på bolag som Telia, Volvo Cars, Electrolux nu är tillbaka på kontoren (betallänk). För Volvo, som är en större Coor-kund, är hälften tillbaka enligt SvD-artikeln.

Frågan är hur en mer normal marknad ser ut 2021 och framåt. Är volymerna för FM-bolag långsiktigt reducerade av att en större andel av personalen jobbar på distans även efter krisen? Eller betyder ökade krav på social distansering tvärtom behov av större lokalytor? Tillkommer nya behov som ökar FM-volymerna som desinfektering av mötesrum och liknande?

Det är svårt att sia, särskilt om framtiden. Men ofta tenderar kriser gynna redan starka aktörer vilket Coor definitivt är. Andelen företag som lägger ut FM på externa leverantörer kan säkert öka efter krisen och mindre leverantörer har tuffare att klara nedgången än Coor.

En osäkerhetsfaktor är att Coors VD Mikael Stöhr meddelat att han avser lämna bolaget mitt under krisen. Någon ny VD är ännu inte utsedd.

Huvudscenario

• Tillväxt. Vi tänker oss inte att krisen leder till strukturförändringar som sänker tillväxten långsiktigt. Coor har låg exponering mot branscher där detta är fallet som flygplatser (avtalen med Swedavia är små), hotell, event och liknande. Efter krisen är 5 procent en rimlig tillväxt. 2022 är Coor tillbaka på pre-covid-volymer.
• Lönsamhet. Snittmarginalen är 5,5 procent senaste fem åren. Den siffran använder vi långsiktigt.
• Värdering. EV/Ebita 15. Det är en klar premie mot FM-jättar som Sodexo (12x) men rättvist givet Coors tillväxt och mer i linje med bolag som Bravida.

Dessa antaganden ger tillsammans en avkastningspotential på runt 30 procent. 2022 skulle bolaget varit tillbaka kring normalvinster och dela ut runt 4 kr per aktie igen, Direktavkastningen är då 6 procent.

Vi lutar åt ett köpråd på aktien även om den inte ser direkt undervärderad ut och hur återhämtningen artar sig ännu är oklart. Men den starka, och allt starkare, ställningen i Norden är en fin tillgång och historiskt har bolaget presterat mycket stabil lönsamhet. Det tror vi är egenskaper som kan värderas högt om bolaget följer det scenario vi skissar på.

Källa: Holdings