Coor: Låga förväntningar

Coor (43,1 kr) är ett av Nordens största bolag inom företagsservicetjänster som städning, fastighetsunderhåll och personalrestauranger. Aktien noterades i slutet av 2014 och har utmärkt sig genom hög direktavkastning sedan dess. Även om fjolårets kupong kapades till 3 kr/aktie så är direktavkastningen ändå höga 7% i nuläget.

Det som utmärkt bolaget operativt på sistone är att man tvingats brottas med svag organisk tillväxt (1,7% i fjol). Detta efter att Ericsson sagt upp ett stort kontrakt i Sverige 2023 och Equinor bantat Coors avtal i Norge 2022.

De två kontraktsförlusterna har varit betydande i storlek vilket rest frågan om Coor lyckas behålla sin tidigare lönsamhet, som snittat 5,6% i justerad rörelsemarginal 2014-2023. Affärsvolym och ”densitet”, alltså bred närvaro som möjliggör samordnade leveranser, minskar och det är två faktorer som styr bolagets lönsamhet.

En annan faktor som Coor ofta lyfter fram är att så kallade IFM-avtal är extra lönsamma. Det är avtal där en leverantör sköter flera tjänster – som städning, restauranger och reception tillsammans. Just sin inriktning på sådana affärer, som står för 57% av omsättningen, och fokus endast på Norden brukar Coor lyfta fram som centralt i sin strategi.

Förnyelse

Den organiska tillväxten var 2% 2023 och 1% första halvåret av 2024. Det är inte känt vilken roll som prishöjningar spelar i dessa siffror. Detta är under bolagets målbild om 4-5% organisk tillväxt och indikerar att nya kontrakt haft svårt att kompensera churnen. Ett nytt större avtal har inkasserats, från Swedbank, värt 220 Mkr per år. Det påverkar mest 2024.

Efter den svaga kontraktförnyelsen 2022-23 verkar Coor ansträngt sig hårt för att säkra upp befintliga kundrelationer. Ett flertal avtal har förlängts. I några fall har Coors åtagande utökats. I något har de tappat delar, exempelvis på tekniska fastighetstjänster på Saab som gav den biten till Caverion.

Medan den globala konkurrenten ISS varit tydlig med att deras kundbas präglas av osäkerhet och långa beslutstider så har Coor, helt inriktat på Norden, beskrivit marknaden som god. Bolagets pipeline med nya affärer är ”stark”, uppger VD i halvårsrapporten.

Mot en vändning?

Under 2023 minskade rörelseresultatet 5% till 603 Mkr – drivet främst av sämre utveckling i Sverige (-6%) och Norge (-19%). I Danmark har Coor medvind med stora avtal inom offentlig sektor vilket motverkar detta. Bolagets mål är att tjäna 5,5% i rörelsemarginal. Utfallet blev 4,9% 2023.

I siffrorna ingår en effekt av förvärvet av städbolaget Skaraborg Städ men resultatbidraget specificeras inte. Vid förvärvstillfället angavs att bolaget hade ca 400 Mkr i omsättning och 35 Mkr Ebita. Prislappen motsvarade EV/Ebita 7x. Integrationen av bolaget har gått bra, enligt Coor.

Halvårsrapporten kom 17/7. I Sverige (53% av verksamheten) steg rörelsevinsten till 320 Mkr (314). Förvärvet, nystartade kontrakt och effekter av det sparprogram som initierades hösten 2023 bidrog. Detta motverkades av avsaknaden av Ericssonkontraktet vilket gav negativa synergier. Q3 2023 var sista kvartalet då Coor levererade på detta avtal.

I Danmark var halvårsresultatet 69 (65) Mkr medan Norge tjänade 45 (40) Mkr. Här överraskade Danmark negativt med en organiskt tillväxt på -4% medan Norge var oväntat bra med +11% organiskt i senaste kvartalet.

Överlag var andra kvartalet lite svagt då Coor tappade 1% organiskt (+3% i Q1 2024) samtidigt som rörelsevinsten på 161 Mkr (161) var 10 Mkr lägre än konsensus och räddades delvis av ovanligt stora rörliga intäkter i Norge. Dessa verkar dock vara tidigarelagda och uppträder normalt i Q3.

Ett nytt besked i halvårsrapporten var att besparingarna på 100 Mkr inte införts fort nog för att ha full effekt nu till sommaren, vilket initialt var planen. Det som tar tid är att införa gemensamma processer och verktyg, något som är aktuellt för bl.a. städverksamheten och HR-arbetet.

Coor har som ambition att minska sin skuldsättning. Per sista juni var kvoten 2,7x (2,6x). Man flaggar för att gott kassaflöde och betydligt lägre halvårsutdelning i höst ska bättra på siffran framöver.

Överväganden

Bolaget har försvarat sin vinst bättre än vi först trodde när Ericsson lämnade. Kanske är man gynnade av höga rörliga intäkter och det är definitivt så att Coor presterar sina vinster med högre finansiellt risktagande än tidigare (dock inte osedvanligt högt, se tabell). Och det finns få stora nystartade kontrakt i portföljen, som pressar lönsamheten initialt.

Allt detta kan maskera den påverkan negativa synergier från Ericssonförlusten kan visa sig få. Notera också att effekten varit mer långsiktigt genomgripande i Norge där vinstnivån är reducerad med ca 40% sedan Equinor skalade ned sina inköp.

Med allt detta sagt har Afv ändå skruvat upp det långsiktiga marginalantagandet något för Coor på basis av de senaste rapporterna (5,2->5,4%). På pluskontot när man synar bolagets nuvarande prestation är nog också att den sker i en rätt svag marknad. Särskilt större kundvinster har varit få. Det bör kanske bättra sig framöver?

Vi vill ändå göra en notering kring att det kanske pågår viss backslash mot IFM-avtal på marknaden. Kunder verkar dela upp sina volymer över flera leverantörer och bryter ut enskilda tjänstleveranser, som Saab gjorde. För Coor är andelen intäkter från IFM långsiktigt på väg ned tycks det. De var 61% 2019 och idag alltså 57%. Kanske bidrar förvärven bolaget gjort till det. En tolkning är att intäktsmixen numera har lägre marginalpotential. Men det återstår att se.

 Värderingen

Branschen liksom Coor värderas i nuläget till 10x innevarande års väntade rörelsevinster, se tabell ovan. Detta är lägre än tidigare men vi har använt detta som multipel på Coors vinstförmåga i slutet av vår horisont. Våra prognoser är lite försiktigare än konsensus både för omsättning (ca 5% tillväxt enligt konsensus) och marginal (5,5% 2026E). Våra antaganden ger en uppsida på ca 30%.

Om bolagets lönsamhet planar ut något under nuvarande nivå och Coor värderas som ifrågasatta ISS så är nedsidan 20% (pessimistiskt scenario). Återställs operativa nyckeltal till tidigare toppnivåer är aktien en dubblare (optimistiskt scenario).

Vi sätter ett köpråd på Coor men vill flagga för risk att nästa kvartal blir riktigt svagt. Men blickar man mot nästa år och framöver är dock förväntningarna lågt ställda tycker vi.