Consensus Asset Management: Svag trend och starka finanser

Consensus Asset Management (13,75 kr) är ett kapitalförvaltningsbolag med huvudkontor i Mölndal och lokalkontor eller närvaro i ytterligare åtta svenska städer. Företaget har 36 anställda och är noterat på Spotlight.

Man erbjuder bland annat diskretionär och rådgivande förvaltning som skräddarsys till den enskilda kundens behov, önskemål och risknivå. Kunderna är ofta förmögna privatpersoner samt företag och stiftelser. Kapital under förvaltning uppgår till ca 9,5 mdr kr.

Största ägare är Anders Hedin, medgrundare till Hedin Bil, som har 22% av kapitalet. Näst största ägare Claes-Göran Nilsson (21% av kapitalet) har länge varit styrelseordförande men föreslogs nyligen lämna till förmån för Martin Ringberg, tidigare Sverigechef på Nordnet. Nilsson ska förbli i styrelsen som ledamot.

VD Patrick Soko är en av grundarna och har en post på 4,6% i bolaget.

Kapitalförvaltningstjänster erbjuds såväl av fristående värdepappersbolag som Söderberg & Partners som storbankerna. Consensus nisch har varit geografisk och belägen i västra Sverige men med tiden har man ökat kontorsnätet och finns numera i Västerås, Örebro, Halmstad, Eskilstuna, Borås, Stockholm och Malmö. Den lokala närvaron är viktig. Bolaget växer genom att anställa personer, ofta från storbankerna, med lokala nätverk. Marknadsföring sker genom lokala event mm.

Personalberoende och kapitalstark

Consensus kan ses som ett tjänsteföretag. Man har ingen utlåning eller liknande verksamhet som kräver mycket kapital. Det regulatoriska kapitalkrav som bolaget har på sina axlar, ca 19 Mkr, är för att täcka operativa risker och avser 25% av bolagets rörelsekostnader. Consensus har drygt 100 Mkr i eget kapital inklusive obeskattade reserver, saknar räntebärande lån och har en likviditet på 41 Mkr.

Företaget har alltså en stark balansräkning och har historiskt inte varit involverade i förvärv, då det både setts som dyrt och osäkert på grund av risken för personalomsättning.

Just personalavhopp är riskfaktor i branschen. Consensus hade exempelvis ett avhopp från personer som jobbade med bolagets stiftelseerbjudande hösten 2023. De tog flera kunder med sig och Consensus kapital under förvaltning minskade 1,5 mdr kr (-14%) mellan Q2 och Q3 i fjol. Företaget har inga särskilda konstruktioner, som lokalt delägande, för att förebygga sådant. Förutom konkurrenskraftig lön erbjuds dock ett vinstdelningsprogram på 30% av vinsten på koncernnivå för de anställda.

Enligt Patrik Soko har personalomsättning trots höstens händelse inte varit något problem för Consensus historiskt.

Supercykliskt

Vinstutvecklingen har varit supercyklisk under senare år. Från en toppvinst på 133 Mkr före skatt 2021 till förluster kring 10 Mkr både 2022 och 2023. Grafiken nedan över tillgångar under förvaltning (staplar) och intäkterna samt kostnader i relation till dessa (linjer), ger en bakgrund till utvecklingen.

Vi ser att från toppnoteringar kring 12 mdr kr i tillgångar 2021 har dessa krympt ungefär 20% till nuvarande 9,5 mdr. En delmängd av tillgångarna avser fondkapital, vilket är de fyra aktie- och blandfonder som Consensus förvaltar och har öppna för allmänheten via plattformar som Nordnet. Den klart största fonden är en småbolagsfond förvaltad av Anders Wright, som ihop med Patrik Soko var med att starta Consensus.

Den gröna linjen ger en bild av intäktsgenereringen som tillgångarna medger. Det är summan av fasta och rörliga förvaltningsarvoden, courtage avseende kundernas affärer, provisioner för strukturella produkter de investerar i (för att nämna de fyra största intäktsslagen) under föregående 12 månader, i relation till totalt kapital under förvaltning.

För närvarande uppgår årsintäkterna till 0,67% av tillgångarna, räknat på genomsnittligt kapital senaste fyra kvartalen (63 Mkr/9400 Mkr).

Som framgår har siffran fallit dramatiskt, från nivåer över 2,5% som mest, vilket hänger ihop med att fonderna 2020-21 gav stora rörliga intäkter på 120 Mkr respektive 159 Mkr medan dagens nivå är nära noll. Det är främst småbolagsfonden som låg bakom det – då förvaltningsstilen med hög koncentration kring tillväxtbolag som Embracer låg helt rätt i tiden. 2020 steg fonden 95%. Fonden tar ut en prestationsbaserad avgift på 20% av överavkastningen vilket 2020-21 gav stora rörliga intäkter – som i väldigt liten grad var förknippade med några kostnader utöver vinstdelningen.

Troligen dröjer det dock länge innan den typen av intäkter sätter avtryck i resultaträkningen igen på grund av så kallade high watermark-krav (se faktaruta).

Rensar vi bort de ovanligt stora rörliga intäkter som Consensus hade 2020-2021 så låg intäktsgenereringen kring 0,8% av förvaltat kapital dessa år. Alltså något mer än den nuvarande nivån.

Den röda linjen i diagrammet visar kostnaderna som andel av kapital under förvaltning. Nyöppnade kontor 2020 och 2021 i Eskilstuna och Örebro har bidragit till högre kostnadsläge i kronor räknat men som andel av kapitalet är nuvarande nivå inte ovanligt hög. Att den röda och gröna linjen korsar varandra 2022, vilket indikerar förlust, beror på fallande intäktsgenerering. Ett mindre besparingsprogram är dock genomfört i syfte att sänka årskostnaderna med 4 Mkr. Antalet anställda har minskat från 41 som mest till nuvarande 36.

Halvårsrapporten

Halvårsrapporten presenterades 22/8 och möttes av en kursnedgång för aktien på 6% under låg omsättning (0,4 Mkr). Kvartalsresultatet var -0,3 Mkr vilket var ett steg tillbaka efter att Q1 slutat med ett mindre plus. Provisionsintäkterna är stabila.

Kapitalet är lägre än i fjol som följd av stiftelsebortfallet vilket bara delvis vägs upp av ett inflöde på 0,7 mdr hittills i år och en positiv börs. Aktiviteten i kundportföljer har varit lägre vilket syns i mindre courtageintäkter. Consensus är däremot nöjda med utfallet för sina strukturerade produkter.

Finansnettot är avkastningen på den likviditet och de investeringar bolaget har och uppgår till 3,8 Mkr eller en avkastning på ca 4% för halvåret. En hög siffra.

VD Patrik Soko är optimistisk och skriver “Vi upplever just nu en period av hög kundtillväxt där vi tar marknadsandelar på de flesta av våra kontor vilket borgar för fortsatt förbättrade resultat”.

Framtiden

Budskapet från ledningen är att vägen till stabila vinster går via tillväxt i förvaltat kapital. Förväntningen är att det tickar in 100-150 Mkr per månad – i linje med den senaste tidens underliggande utveckling.

Den nuvarande intäktsgenereringen är låg ur ett historiskt perspektiv – även bortsett från åren när småbolagsfonden hade sina triumfer. Det finns en tendens att indexnära sparande ökar vilket pressar avgiftsnivån generellt, men det är oklart om den trenden är stark i Consensus kundbas. Samtidigt måste en balansgång ske med hänsyn till kundernas bästa. Consensus förespråkar strukturerade produkter, med upp till 2% i courtage, som bra instrument i en portfölj men avstår enligt VD från hävstångsprodukter med högre risk och intäktspotential.

Vi tänker oss att dagens nivå på 0,67% (R12M) kan öka framöver. I huvudscenariot antas 0,8%, i det optimistiska 0,9% och det pessimistiska 0,7% som nu. I en verksamhet med stort kapital under förvaltning och hög andel fasta kostnader får dessa tiondelar procent stor betydelse för vinstutvecklingen. Se skillnaderna mellan våra tre scenarion. Byggstenarna i huvudscenariot är i övrigt ett kapital som ökar ca 10% per år och relativt stabila kostnader bortsett från vinstdelningskomponenten.

Hur bör aktien värderas?

Aktiens värderingsnyckeltal påverkas av hur man ser på balansräkningen och den likviditet på 41 Mkr som är placerad i banker. Vi har i denna analys sett detta som en nettokassa som strikt talat inte behövs för att driva rörelsen givet balansräkningens styrka i övrigt. Det är å andra sidan inte troligt att kassan skulle komma ägarna till del genom utdelning och vi är osäkra vilket värde börsen sätter.

Vår kompromiss är att använda en EV/Ebit-ansats som ger “extrapoäng” för nettokassan, men också använda en ganska låg multipel. 6x i huvudscenariot. Det motsvarar P/E 12,5. Det ger en avkastningspotential på ca 30% i huvudscenariot.

Slutsats

Det finns mycket bra i Consensus. Som en god underliggande tillväxt som skyms av normalisering efter de sagolika framgångarna för några år sedan och fjolårets personalavhopp. Balansräkningen ser också stabil ut. Bolaget är dock litet, likviditeten i aktien låg, nuvarande vinstnivå negativ och kortsiktigt finns ett Q3 på radarn som riskerar bli svagt både av säsongsskäl och på grund av orolig börs. Vi tycker den som gillar mikrobolag bör hålla koll på bolaget, men avvaktar här med en neutral stämpel för aktien.