Concordia: Utflaggningsklipp med sjösjukerisk?

”I Sverige finns det knappt något intresse för rederier och förhoppningsvis kan flytten bidra till ett större intresse och en bättre värdering.”

Så kommenterade Dan Sten Olsson, vd, huvudägare och familjeöverhuvud i Stenakoncernen, sin västkustska redarsfärs framtidsplaner för det Stockholmsnoterade tankrederiet Concordia Maritime (13,25 kr) för Dagens Industri i november i fjol. Planen som Olsson då bekräftade var ”nog” en möjlig flytt av börsnoteringen till Oslobörsen istället, och det ”förhoppningsvis” redan i år, 2020.

Att de möjliga börsflyttplanerna lever bekräftades häromveckan för samma tidning av Concordias vd Kim Ullman. Frågan väntas komma upp för behandling vid ett styrelsemöte imorgon torsdag (30/1), då rederikoncernen även presenterar bokslutet för 2019.

Det går att spekulera i motivet när en huvudägare uttalar missnöje över sina innehavs börsvärdering, men att lägga upp konkreta förändringskort på bordet talar för en vilja att övergå i handling. Addera att marknaderna för Concordia-flottans huvudsegment produkttankers, det vill säga fartyg som befraktar raffinerade bränslen såsom bensin och dieselolja, har återhämtats starkt på sistone.

Ändå är aktien bara tillbaka till ungefär noll i årligt totalavkastningssnitt för de senaste tio åren. Inte ens den som suttit still i Concordia-båten i hela 20 år har fått mer än 5 procent i årlig totalavkastning från aktien, enligt Factset. Det är drygt hälften mot Stockholmsbörsen och väldigt knapert betalt ställt mot tankeraffärens höga risker, såväl i rörelsen som finansiellt.

Gör då svag historik i backspegeln utomstående investerare “skeptiska med rätta” när de hållit tillbaka aktien? Eller har minoriteten kanske blivit så pass sjösjuka att de nu “skänker bort” spekulativ uppsida från förbättrade förutsättningar?

Skolboksexempel på doldisaktie

Concordias börstillvaro präglas av flera förutsättningar som gör planerna på en börsflytt särskilt intressanta:

• Bolaget majoritetsägs i dag till dryga 52 procent av kapitalet och nära 73 procent av rösterna av Stena och är därmed ett av rederisfärens många dotterbolag.
• Därtill sköts Concordias löpande affärer genom täta samarbete med Stenasfärens övriga bolag. Med bara ett halvt dussin egna anställda har koncernen endast den formella organisation som krävs för koncernens börstillvaro och skattestruktur. I övrigt sköts allt, från bemanningen av i regel 500-talet sjömän till teknisk drift, befraktning och kommersiell operation, genom avtal med andra, privatägda Stena-bolag och då till marknadsmässiga villkor vad gäller priser och avgifter, försäkrar bolagen.
• Framförallt är det Stenasfärens tankrederi Stena Bulk som är motparten. Den viktigaste kontrollmekanismen här, utöver de formella minoritetsskydd som finns i alla svenska börsbolag, är avtalet som reglerat relationen sedan börsnoteringen. Grundprincipen lyder här: för varje ny affärsmöjlighet på ett år och uppåt som Stena Bulk utvecklar så ska Concordia ges förhandsrätt välja om man vill 1) avstå affären, 2) att delta med 50 procents intresse eller 3) delta med 100 procents intresse.
• De röstsvaga B-aktierna har varit noterade på Stockholmsbörsen sedan 1984. Givet den starka huvudägaren sitter minoritetsägarna dock till fullo i passagerarhytten, helt beroende av att Stena agerar kapten med gott omdöme i såväl börsbolagets löpande affärer som dess framtidsstrategier.

Kombinera det bolagsspecifika med en bransch som är farligt nära utdöd på Stockholmsbörsen:

• Tack vare Sveriges oförmåga (ovilja?) att matcha skattesitsen som andra länder erbjuder rederinäringen så kommer inte nya rederier till Stockholmsbörsen. I Concordias fall sker i år en skatterelaterad flytt av operativ ledning från Göteborg till Köpenhamn (huvudkontoret för ägarbolaget förblir i Göteborg).
• De befintliga rederibolagen har köpts upp eller rensats ut i branschens återkommande kriser.
• Concordias enda kvarvarande rederikollega på Stockholmsbörsen är Viking Supply Ships, tidigare Transatlantic. Där har huvudägandet övergått från svenska till norska händer och större delen av bolagets tillgångar såldes via 2018 års isbrytaraffär.

Resultatet blir en doldistillvaro för Concordia på Stockholmsbörsen som mer eller mindre har cementerats.

Supercyklisk tankmarknad vänder upp

Råoljetankmarknadens fundamenta har stabiliserats och vänt upp från låga nivåer. Spotraterna, ungefär motsvarande ett listpris utan bindningstid för ett löpande befraktningsuppdrag, för råoljetankers i Suezmax-klassen sköt spikrakt uppåt i höstas. Från att ha pendlat under 20 000 dollar per dag-nivån fram till september nådde de uppemot 160 000 dollar per dag för en kort tid i oktober. Även om inga större avslutsvolymer kunde tecknas på den uppblåsta nivån så har raterna därefter pendlat kring nivåer mellan ungefär 40 000 och 80 000 dollar, alltså mångdubbelt upp mot i höstas.

Utlösande har varit en rad samverkande händelser. Bland annat har USA riktat handelshinder mot Kinas största tankrederi Cosco. Därtill har råoljepriser lyft och oljerutter ändrats efter attacker på saudiska anläggningar, oro kring Iran och en fortsatt växande nettoexport av amerikansk skifferolja (shale).

Concordia har bara ett Suezmax-fartyg, inkontrakterat på långtidsavtal i samarbete med Stena och med en årlig köpoption för Concordia. Marknadsdynamiken är dock sådan att bolagets huvudverksamhet inom produkttankers, alltså raffinerade bränslen, följer råoljemarknaden men med en viss eftersläpning.

För produkttankers har spotraterna för fartyg i MR-klassen också börjat stiga, från under 10 000 dollar dagen i höstas mot som högst runt 25 000 dollar inför årsskiftet. Nu är spotraterna på runt 15 000 dollar. Huvuddelen av Concordias återfinns här i den något större P-MAX-klassen, där prisrörelsen blir likartad.

Spotrater är dock både snabbrörliga och säsongsstyrda. Därför är det betydligt mer intressant att titta på flerårsfaktorer för utbud och efterfrågan i tankmarknaden. Dessa faktorer sätter ramarna för vilka intervall som marknadens spotrater och fartygspriser kan tänkas pendla inom och röra sig mot på längre sikt.

När Concordia i dag här säger sig se produkttankmarknaden stå inför en längre uppgångsfas så har de skaplig uppbackning för sin prognos från både efterfråge- och utbudssidan, se faktaruta.

Svårprognostiserad normalvinst

Från utifrån-perspektiv handlar produkttankaffärens värdeskapande om två saker. Dels måste Concordia, via Stena-sfärens gnet och marknadskunskap, uppnå högsta möjliga operationella effektivitet och riskkontroll över i sin löpande befraktningsaffär. Utmaningen där är väldigt slagig intjäning ställt mot tunna marginaler och stora fasta kostnader.

Ur flerårsperspektivet handlar värdeskapandet dock lika mycket om en helt annan aktivitet: att opportunistiskt lyckas göra vältajmade fartygsaffärer. Optimalt är givetvis om nyförvärven sker i ”rätt” båttyper i “rätt” läge, alltså på båtpriserna som ger god uppsida i avkastningskalkylen och där en förbättrad efterfrågan bör stå inför dörren.

På samma sätt gäller det att inte överspela en marknad som når överhettning för efterfrågan, rater och båtpriser. Då vill man våga sälja av åtminstone delar av flottan på priser där köparens avkastningskalkyl börjar bli spekulativ.

Lättare sagt med facit i hand än gjort för oss vanliga dödliga. Utgångspunkten för Börsplus huvudscenario är att Concordia rent kvalitativt har en viss konkurrensfördel från att vara tätt sammanfogat med den erfarna Stena-sfären, som sett över lång tid har befraktat och handlat med fartyg skapligt framgångsrikt över generationer. Det gäller inte minst känslan för “motvalls” fartygsaffärer i ungefär rätt tid, vilket är en förutsättning för att upprätthålla potentialen på uppsidan som kan balansera upp tankaffärens ofrånkomliga risker på nedsidan.

Supercyklisk tankrederiverksamhet är samtidigt svårprognostiserat redan på den löpande intjäningen. Addera framtida fartygstransaktioner och ständigt nya affärsupplägg så blir prognosernas precision nära obefintligt låga bara något år ut i tid. Det får man bara leva med och hantera.

Börsplus bästa försök är att rita upp ett huvudscenario där Concordia grovt förenklat rör sig mot en cykliskt justerad ”normalvinst” på motsvarande:

• Ungefär 8 procents rörelsemarginal från år 2021, varav huvuddelen från löpande intjäning samt endast runt en procentenhet från ett årligt genomsnittligt transaktionsnetto (att lyckas avyttra fartyg till vinst mot bokförda värden).
• Börsplus för branschen skapligt försiktiga belåningsantaganden ska då kunna ge i häraden 1,2 kronor per aktie i nettovinst samt runt 5 procents avkastning på eget kapital från 2021. (Vinsten belastas ej av bolagsskatt på grund av att fartygen körs som Bermuda-verksamhet, med tonnageavgift istället.)

Huvudscenariots ”normalvinst” skulle därmed innebära en nivåhöjning på avkastning på eget kapital till runt 5 procent. Det vore mer likt 2000-talets första decennium, då medianen var 4,6 procent, än det usla 2010-talet, som kommer avslutas på marginellt negativt utfall. Samtidigt ger den inte mer än hälften av koncernens uttalade 10 procentiga avkastningsmål.

Branschens tunna lönsamhet i förhållande till dess mycket stora risker bör inte förbises. Därför begränsar vi basscenariots värderingsantagande till motsvarande ett p/e-tal på 12 för 2021. Det är relativt försiktigt ställt mot att vi hållit “normalvinsten” måttlig, och huvudscenariot ger därmed inte mer än 12 procents uppsida till 2021.

Det är samtidigt viktigt att förstå den extrema osäkerheten i prognoserna. Bara små avvikelser skulle kunna ge en i det närmaste utraderad aktiekurs i det negativa scenariot eller en flerdubblarpotential i det positiva scenariot. Se faktaruta.

Ett möjligt tillgångscase, men då krävs förändringar

För Sjöfartstidningen kommenterade vd Kim Ullman häromveckan att Oslobörsen har 30-talet rederier listade medan Stockholmsbörsen numera har endast ett (två med Viking Supply inräknat). Poängen mellan raderna: ett avtagande intresse från investerare och branschkunniga analytiker plus total avsaknad av relevanta noterade jämförelseobjekt ger inte alltid den underliggande affären bästa prissättning på börsen. Eller ens en rättvis prissättning.

Tabellen nedan visar hur Börsplus huvudprognos placerar dagens Concordia-koncern som en underpresterare mot analytikerkonsensus för noterade produkttankkolleger på såväl lönsamhet som kapitalförräntning. Det handlar om Scorpio Tankers och Ardmore Shippings aktier i New York, om Hafnia på Oslobörsen och om Torm på Köpenhamnsbörsen.

En förmildrande omständighet är att konsensus inte modellerar normalvinster för konkurrenterna redan från 2021E, utan istället ser en stark lönsamhetstopp 2020E och 2021E. En verklighetsavstämning här är att ABG Sundal Colliers uppdragsanalys, en av få formella säljsidebevakare i Concordia, modellerar att Concordia ska ligga på en lågt tvåsiffrig rörelsemarginal 2021E. Det vore mer i linje med Börsplus optimistiska scenario, men ändå i underkant mot konsensus för kollegerna.

Rent intäktsmässigt ligger Concordias flotta dock i överkant när man jämför sig mot branschens spotrate-index. Börsplus finner därför ingen annan rimlig förklaring än att koncernens i sammanhanget begränsade storlek plus den kostnadskostym man hyr in via avtalen med Stena äter upp alltför mycket av tillgångarnas potentiella avkastning. För att se ett klipp så måste börsflyttplanerna följas av strategiska affärer och förändringar i koncernen, som skapar ett större och mer lönsamt bolag, eller som plockar fram reavinster och skickar delar av likviden till aktieägarna.

Börsen rabattvärderar här Concordias tillgångar som att de ska underprestera branschen även på lång sikt. Egna kapitalet säljs ut för en rejäl 50 procentig rabatt, med 0,5 i nuvarande P/B-tal, på en städad balansräkning, både fri från goodwilluft och med bas i en nedskriven flotta som är yngre än marknadens snitt.

En mer gångbar aktievaluta i Oslo skulle här möjliggöra konsolideringsaffärer. Såväl expansiva förvärv och samgåenden under uppgångsfasen som försök till att avyttra hela eller delar av koncernen dyrt närmare en marknadstopp. Men i det här tidiga skedet är Börsplus inte villiga att lyfta in denna spekulativa uppsida i huvudscenariots prognoser.

Tillit till Stena krävs

Avgörande för caset är Stena, både avseende hur Concordia drivs som dotterbolag men också hur väl man skulle behandla minoriteten vid eventuella transaktioner. Här skulle en del gå långt bakåt i tiden och finna artiklar med uppfattningen att sfären agerat ganska hårt mot minoritetsägare vid en del uppköp, se faktaruta.

Realisten noterar att om Stena hade velat köra över minoriteten i Concordia, ja då hade det funnits bättre lägen för att lägga skambud på senare år. Istället öppnar Stena nu upp för en bättre börstillvaro för aktien. Det talar snarare för att minoriteten snart får pusta ut, åtminstone tills den här tankredericykeln vänt ned igen.

Börsplus slutsats

I cykliska sektorer som genomgått “sju svåra år” av elände i börsmiljö kan aktier mer eller mindre glömmas bort av det breda investerarkollektivet. När hela segmentet därtill nästan har decimerats tar få notis när överlevarna som klarade livhanken börjar signalera tecknen på en ljusning. Man har hört det förut, och det kan ju vara sista sucken.

I fallet Concordia Maritime ser Börsplus ett doldisbolag som Stena tålmodigt lyckats navigera genom en utdragen prövning under många år. Samma huvudägare ser nu ut att vilja kunna agera desto snabbare och beslutsamt på tecknen på en vändningsmöjlighet.

Ur ren spekulationssynpunkt kan man här börja skissa på de möjliga transaktioner med Concordias lågvärderade tillgångar som en bättre börstillvaro i Oslo skulle underlätta. Därtill finns uppsidan där om börsen vill extrapolera topplönsamhet, vilket Börsplus optimistiska scenario illustrerar.

Ställt mot riskerna på nedsidan så är förhoppningarna än så länge för suddiga för att Börsplus ska sträcka sig längre än neutralt aktieråd i det korta perspektivet. Aktien blir dock intressant att bevaka.