Concentric: Kvalitet för dåliga tider

Concentric (177 kr) tillverkar pumpar, hydraulik och andra komponenter för lastbilar, bussar, traktorer, lagertruckar och olika slags anläggningsmaskiner. Bolaget, som har 1 200 anställda, är alltså inriktade på kommersiella fordon.

Aktien är noterad sedan en avknoppning från Haldex 2011. Den största händelsen under dessa år är bolagets förvärv av USA-bolaget EMP år 2021. Affären kostade över 1,2 mdr kr och ökade Concentrics intäkter från USA och från produkter för eldrivna fordon kraftigt.

Bolaget är ägt av fonder. Störst är Robur med 9,1% av aktierna. VD Martin Kunz äger aktier för 2,1 Mkr.

De senaste ett, tre och fem åren har Concentrics aktie underpresterat mot börsindex. Det är kanske lite förvånande när andra aktörer i sektorn haft riktigt bra utveckling och ligger på topp-noteringar. Som AB Volvo och VBG.

Skillnaden ligger i att Concentric inte är lika tunga inom lastbilar som dessa bolag. För bolaget viktiga kundsegment som Entreprenad och jordbruk har inte alls varit lika bra marknader.

Företaget redovisar sina affärer i två produktområden, Motorer respektive Hydraulik. Historiskt har Motorer varit det mer lönsamma av de två. Typiska produkter är här pumpar för smörjolja eller vatten till dieselmotorer.

En global närvaro, strikt fokus på kommersiella fordon och deras specifika behov samt förmåga till kundanpassningar lyfter Concentric fram som konkurrensfördelar.

Under femårsperioden 2018-2022 har företaget tvingats hantera stora svängningar i efterfrågan. Både 2019 och 2022 rasade omsättningen 20%. Snittet för den organiska tillväxten är 3% per år.

Målet, spikat inför en kapitalmarknadsdag i mitten av 2023, är att växa 3%-enheter mer än marknaden inom ”basverksamheten” och 15% per år inom elektriska produkter. Det kan i grova drag översättas till 7% per år, om man antar att basaffären växer som BNP. Med basaffär avses här icke-elektriska produkter.

Rörelsemarginalen har snittat 19,9% under 2018-2022, men blir troligen en bit lägre efter EMP-förvärvet (mer om det nedan). För 2023 ser siffran ut att bli ca 15%. Målet är att marginalen ska vara ”på eller över” 16%. Vinsten per aktie har ökat ca 7% per år sedan 2018. 2018 var ett ovanligt bra år. Mäter vi sedan 2017 är vinstökningstakten ca 11%.

Bilden blir att Concentric skapat skapliga vinster i en ganska svår marknad under de senaste fem åren. En rätt svag organisk tillväxt ligger dem i fatet men ett par plus är å andra sidan en trovärdig strategi inom elektrifiering och bra kassagenerering och finanser.

Omställningen till el

Concentric fokuserar på kunder som tillverkar kommersiella fordon och till stor del sådana som inte går i vägtrafik: Grävmaskiner, traktorer, dumpers och liknande. Entreprenad och lantbruk står för 52% av omsättningen. Detta är inte segmentet som är först ut med att ställa om till eldrift. Concentric tror därför på fortsatt god efterfrågan på produkter för dieselmotorer under många år framöver.

Inte desto mindre har företaget en ambitiös plan för produkter åt eldrivna fordon. Tidigare var målbilden att 20% av omsättningen skulle komma från sådana produkter år 2025. Den utvecklingen snabbades upp rejält av förvärvet av USA-bolaget EMP 2021. EMP omsatte drygt 1 mdr med stor andel inom produkter för eldrivna fordon. Framför allt bussar som vi förstår det.

Concentric betalade 1,26 mdr för EMP. Det motsvarade 8,6x Ebitda vid förvärvstillfället – i linje med Concentrics nuvarande värdering. EMP-förvärvet är bolagets klart största investering hittills.

Tillväxtmålet för elprodukterna är 15%. Under januari-september 2023 låg tillväxten kring 21%. Bolaget redovisar inget kring lönsamheten i den här affären. Men de hävdar att marginalerna är likartade de för mekaniska produkter. Att lönsamheten inom affärsområdet Motorer fallit från nivåer på 30% i marginal före förvärvet till ca 16% efter EMP-konsolideringen reser frågetecken för detta.

Utbudet av elektriska produkter ökar den tillgängliga marknaden för Concentric. Typiskt sett kan Concentric sälja tre olika slags pumpar till en tung lastbil (för kyl- och smörjmedia samt bränsle) vilket motsvarar ett värde på 150 euro per fordon. Det motsvaras av 10 olika produkter för en eldriven lastbil och ett värde på 8 000 euro.

Marknaden för kommersiella elfordon är dock i sin linda och det är oklart vilka andelar Concentric kan fånga och hur konkurrensbilden kommer att se ut.

Starka finanser

Förvärvet av EMP finansierades med kassa men huvudsakligen med nya lån. Bolaget har sedan dess betat ned skuldsättningen som per 30/9 låg på ca 800 Mkr. Räknar man bort pensions- och leasingskuld är siffran 456 Mkr. Det är mindre än ett års rörelsevinst. Balansräkningen är alltså stark.

ConcentricAnalys

Concentric: Ny VD vill pumpa igång tillväxten

Den nuvarande ledningen under Martin Kuntz är angelägna om att öka tillväxten i bolaget, vilket vi skrev om i senaste analysen. Ett flertal initiativ pågår. Ett är att sälja utrustning för batterikylning till andra sektorer än fordon. Ett exempel är stationära batterisystem för energilagring. Produkter för kylning av sådan står för ca 2% av omsättningen. En satsning på Indien pågår också. Där har bolaget 3% av sin omsättning.

Concentric flaggar för att initiativ som dessa leder till att investeringsnivån ökar något framöver, från 0,5-2,0% till 2-4% av omsättningen. Men det lämnar fortsatt utrymme för andra aktiviteter, som förvärv. I mitten av 2023 inleddes ett återköpsprogram på 150 Mkr som pågår till och med mars.

Konjunkturläget

Marknaden för Concentrics produkter är cyklisk och följer produktions- och försäljningsnivåer av kommersiella fordon. För närvarande pekar pilarna nedåt. I bolagets rapporter började detta synas i form av svag tillväxt redan i andra kvartalet 2023 (0% organisk ökning). Trenden förstärktes i det tredje kvartalet (-7% organisk tillväxt). I Q3 föll även rörelsevinsten, med 12%, för första gången på ett par år.

Det är främst hydraulik-sidan som drabbats. Här har vinsterna minskat tre kvartal i rad. Det hänger ihop med att byggsektorn går svagt på många marknader. Det säljs förre grävmaskiner och liknande. Concentric har tagits på sängen av en snabb nedgång på marknaden. Kostnadsanpassningar pågår men gav inte effekt förrän mot slutet av 2023. Concentric har flaggat för att omsättningen under sista kvartalet 2023 blir lägre än under tredje kvartalet. Man ger inga prognoser kring 2024.

I år (2024) väntas bolagets andra huvudmarknad, lastbilar, också vika ned från en hög nivå. Volvo tror att Europamarknaden för tunga lastbilar minskar med 14% i år. Europa är den viktiga marknaden för Concentric på lastbilssidan.

Scenario

Vi har skissat på att detta leder till en nedgång på 5% i omsättning i år – lite mer än analytikerna tror på (-1,5%). Historiskt har Concentric varit skickliga på att parera de kraftiga svängningarna i efterfrågan med kostnadsneddragningar. Rörelsemarginalerna har rentav förbättrats under vissa år med fallande omsättning, till exempel 2016 och 2019. Vi räknar med det för i år och en marginal på 15,5% (i linje med konsensus).

Vidare att 2025 sedan blir mer normalt med återhämtad tillväxt och 16% i marginal (konsensus 17%). Använder vi en multipel på EV/Ebit 12 finns en uppsida kring 30% i aktien. Den multipeln är lägre än historiskt för Concentric-aktien, men högre än för många andra underleverantörer inom fordon.

Man behöver anta att lönsamheten försämras ett par snäpp för att se riktig nedsida (pessimistiskt scenario). Blir 2024 blodigare än vi tror finns dock en risk att börsen börjar ta höjd just för något i den stilen.

Avslutning

Concentric framstår som ett kvalitativt bolag som presterar bra i en delvis rätt besvärlig marknadssituation. Om historien upprepar sig med att bolaget klarar att skydda sina marginaler finns förutsättningar för att aktien kan bli bra. Satsningen på elektriska produkter är vettig liksom återköpsprogrammet. Vi sätter ett köpråd.