CombinedX (teckningskurs 42 kr) är en IT-konsult bestående av nio helägda dotterbolag.

Bolagen drivs i en decentraliserad struktur och verkar under eget varumärke. Varje bolag är inriktade på en särskild nisch av marknaden och benämns som “specialistbolag”. Exempelvis affärssystem, molntjänster och support, systemintegration, dataanalys och beslutstöd samt digitalisering av livsmedelsindustrin. Fokus är kort och gott att hjälpa kunderna att digitalisera sin verksamhet.

Växer genom förvärv

Den svenska hemmamarknaden står för 92% av intäkterna, Norge utgör 8%. CombinedX grundades i Karlstad 2013 och är uppbyggd genom förvärv. Bolaget Ninetech som utgjorde grunden till CombinedX startade 1993. I februari 2022 förvärvades Attentec (omsätter cirka 64 Mkr). Pro forma 2021, alltså inklusive förvärvet av Attentec utgjorde Norge 11,5% av intäkterna. Förvärvet inräknat omsatte koncernen 612 Mkr år 2021. Rörelsemarginalen var 11,0% 2021 exklusive förvärvet.

Vid utgången av 2021 hade koncernen 388 medarbetare. Koncernen har tio kontor i Sverige. Några exempel på kunder är Saab, Epiroc, Skistar, Region Skåne, Region Stockholm, Lantmännen, Coop, Synsam och Transportstyrelsen.

Grundarna fortsatt aktiva

Jörgen Qwist har varit VD sedan våren 2020 och äger 2,4% av aktierna efter IPO samt 700 000 teckningsoptioner. Qwist är i börssammanhang mest känd som tidigare VD för nätoperatören DGC, som köptes upp av EQT för 2,3 miljarder kronor år 2017.  Jörgen Qwist var VD för DGC mellan 1999 och 2017.

Styrelseordförande Niklas Hellberg är en av medgrundarna till CombinedX. Hellberg äger 4,8% av aktierna. En annan medgrundare är Ulf Sandlund (äger 4,6% av aktierna) och är styrelseledamot i bolaget. Oskar Godberg har också varit med och startat bolaget. Han var tidigare VD för CombinedX och är numera vice VD och förvärvsansvarig på bolaget. Godberg innehar 3,9% av aktierna.

Emission på 60 Mkr

CombinedX genomför i samband med noteringen på First North en nyemission på 60 Mkr. Varav 34,2 Mkr motsvarande 57% av erbjudandet är på förhand säkrat av teckningsåtagare. Däribland Cliens Kapitalförvaltning (20 Mkr), Grenspecialisten (3,9 Mkr), Edastra AB (3,9 Mkr) som ägs av Robert Ahldin samt Investment AB Spiltan (2,3 Mkr).

Efter emissionskostnader tillförs bolaget 54,2 Mkr. Pengarna skall huvudsakligen gå till förvärv. I oktober 2021 genomförde CombinedX en nyemission (så kallad pre IPO) och tog då in 50 Mkr. Teckningskursen var 34 kr. Nuvarande teckningskurs är 42 kronor vilket är cirka 24% högre.

Läs mer om aktuella noteringar på IPO-guiden

Siktar mot 1 miljard 2025

Målsättningen är att den organiska tillväxten skall överstiga marknadstillväxten för IT-konsulter. Marknaden väntas växa med 5-6% per år framöver enligt branschbedömare. Mellan 2017-2019 var den årliga organiska tillväxten cirka 7-8% i snitt. 2020 föll intäkterna med 4,4% organiskt för CombinedX. 2021 ökade bolaget intäkterna med 5,6% av egen kraft.

År 2025 siktar bolaget på att omsätta 1 miljard kronor inklusive förvärv. Vidare är ambitionen att nå en rörelsemarginal på minst 10%. Rörelsemarginalen exklusive immateriella förvärvsavskrivningar (Ebita) har pendlat mellan 4-15% senaste fem åren. Ebit-marginalen var 11,0% 2021 och -1% år 2020. Resultatet år 2020 tyngdes av nedskrivningar på 31 Mkr relaterat till de numera avyttrade bolagen Dynamo samt SiteDirect. Vad bolagen avyttrades för framgår inte.

Slutligen är skuldsättningsmålet att den finansiella nettoskulden inte skall överstiga två gånger Ebitda-resultatet. Efter emissionen som genomförs i samband med noteringen kommer CombinedX ha en nettokassa på 107 Mkr.

Fokus på lönsamma bolag

Historiskt sett har CombinedX förvärvat bolag som omsätter mellan 8 – 160 Mkr. Tanken är att köpeskillingen vid förvärven både skall bestå av kontanter och betalning med aktier, för att skapa långsiktiga incitament för ägarna av de förvärvade bolagen.

CombinedX skall ha kapacitet att göra minst två förvärv per år. De senaste åren har CombinedX köpt ett bolag per år i snitt. Ledningen söker primärt efter svenska bolag som är särskilt starka inom en nisch och som är lönsamma. Turn-around-bolag är inte aktuellt.

Våren 2020 förvärvades bolaget Nethouse. CombinedX betalade 92,5 Mkr motsvarande 0,6 gånger omsättningen (EV/S) samt 7,5x rörelsevinsten (EV/Ebit).

Det senaste förvärvet av Attentec gjordes i februari i år. Köpeskillingen landade på 59,8 Mkr (36,3 Mkr kontant samt 23,5 Mkr betalades genom nyemitterade aktier (teckningskurs 42 kr, alltså samma kurs som i den pågående emissionen). Därutöver kan en tilläggsköpeskilling på 12 Mkr tillkomma. Inklusive tilläggsköpeskillingen motsvarande det en multipel på 1,1 gånger omsättningen. Attentec grundades 2005 i Linköping.

VD Jörgen Qwist uppger till Affärsvärlden att de säljande bolagens prisförväntningar har en nära korrelation till börsutvecklingen. Troligen har värderingarna på onoterade bolag kommit ned en bit.

Tio största kunderna utgör en tredjedel av intäkterna

Som synes i grafiken ovan är bolagen inriktade mot olika marknadsnischer. Bolaget Ninetech har exempelvis utvecklat appen Myskistar åt Skistar där man som skidåkare kan se pistkartan, status på liftar, hur många backar man åkt under dagen och liknande. Ett annat exempel är bolaget Netgain som hjälpt Region Skåne att automatisera processer gällande attesthantering och beställningsstatus.

CombinedX tio största kunder utgjorde 34% av intäkterna 2021. Varav den enskilt största kunden stod för 7,1% av intäkterna. Även om bolagen drivs decentraliserat så byter dotterbolagen erfarenheter med varandra.

Omsättningen är relativt jämnt fördelad mellan olika kundsegment så som tillverkande industri, handel, livsmedel, kommuner och hälsovårdssektorn. Omsättningsfördelningen per dotterbolag är hämtad från allabolag.se. Vissa siffror är avrundade och en del av bolagen har haft brutna räkenskapsår. Men det ger i vart fall någon form av indikation på hur mycket varje dotterbolag omsätter i runda slängar.

Av koncernens intäkter 2021 var fördelningen enligt följande. Tidsbaserade intäkter stod för 73% medan 15% var avtalsbaserade. 10% avsåg licenser och produkter. Resterande 2% var övriga intäkter. Sammantaget kommer alltså 90% av intäkterna från tjänster och 10% från mjuk- och hårdvara.

En operativ risk och utmaning för både CombinedX och andra digitaliseringskonsulter är bristen på kvalificerad arbetskraft.

Konsolidering i sektorn

Konkurrenterna är välkända IT-konsulter som exempelvis Atea, TietoEvry, KnowIT och HiQ. De senaste åren har det skett en hel del konsolidering i sektorn. Bolagen har i snitt köpts för cirka 1,1 gånger försäljningen samt 13,5 gånger rörelseresultatet.

Värdering och prognoser

2022 räknar vi med 5% organisk tillväxt, vilket är i linje med vad marknaden för IT-konsulter väntas växa kommande år enligt CombinedX. För enkelhetens skull räknar vi med att Attentec konsolideras från 1 januari 2022. I realiteten kommer bolaget konsolideras från februari 2022. Vi räknar inte in några nya förvärv i våra prognoser.

Marginalmässigt skissar vi på en nivå kring 10%. 2021 tjänade CombinedX 11% exklusive förvärvet. Vi räknar långsiktigt med en marginal på 10%. Det är en konkurrenskraftig nivå, men samtidigt är det vad koncernen presterar i dagsläget.

Aktien säljs ut till en värdering på 10 gånger den bakåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel på 9 gånger rörelsevinsten finns 24% uppsida på sikt.

CombinedX uppvisar en god lönsamhet och kommer efter pågående emission ha en kassa på cirka 107 Mkr som kan användas till ytterligare förvärv. Att bolaget för bara några månader sedan genomförde en pre IPO på 20% lägre kurs (34 kr) drar ned intrycket något.

Aktien säljs som sagt nu ut till en prislapp på 10 gånger den bakåtblickande rörelsevinsten. Ledningen äger en del aktier vilket är positivt. Största ägare är Grenspecialisten (som ägs av Axis-grundaren Martin Gren) samt Robert Ahldins via sitt ägarbolag Edastra. Ahldin grundade fondkommissionären Remium.

Tiden mellan sista teckningsdag och första handelsdag (11 dagar) är en risk med tanke på den skakiga börsen. Investerare som gillar småbolag och inte räds det volatila börsklimatet kan möjligen överväga en post. Sammantaget blir rådet neutral.