CombinedX: En digital vinnare

CombinedX (34 kr) är en IT-konsult bestående av nio bolag som är uppbyggd genom förvärv.

Bolagen drivs i en decentraliserad struktur och verkar under eget varumärke. Varje bolag är inriktade på en särskild nisch av marknaden och benämns som ”specialistbolag”. Exempelvis affärssystem, molntjänster och support, systemintegration, dataanalys och beslutstöd samt digitalisering av livsmedelsindustrin. Fokus är kort och gott att hjälpa kunderna att digitalisera sin verksamhet. Exempel på kunder är Saab, Epiroc, Skistar, Region Skåne, Lantmännen, Coop, Synsam och Transportstyrelsen.

CombinedX noterades på First North i mars 2022 (teckningskurs 42 kronor). Största ägare med 7,3% av aktierna är Edastra, som kontrolleras av Robert Ahldin (grundare av fondkommissionären Remium). Följt av Martin Gren genom Grenspecialisten som har 6,8%.

Ordförande Niklas Hellberg är en av medgrundarna till CombinedX och tredje största ägare med 4,7%. Styrelseledamot Joakim Alkman äger också knappt 4,7% av aktierna. Jörgen Qwist är VD sedan våren 2020 och äger 2,6% av aktierna. Qwist var VD för nätoperatören DGC (1999-2017), som köptes upp av EQT för 2,3 miljarder kronor år 2017.

De tre senaste åren har CombinedX ökat omsättningen med 17,4% i snitt per år. Den organiska tillväxten har typiskt sett varit 5-8% per år (med undantag 2020 då omsättningen föll 4,4% organiskt). 2022 omsatte den svenska IT-marknaden 171 miljarder motsvarande 3,4% tillväxt jämfört med året innan. Tidigare har branschbedömare förutspått en tillväxt på 1,2% år 2023.

CombinedX mål är att bolagets organiska tillväxt skall överstiga IT-konsultmarknadens samt nå minst 1 miljard i omsättning år 2025 (inklusive förvärv). Nettoskulden/Ebitda skall inte överstiga 2 gånger. Vidare är ambitionen att Ebit-marginalen skall uppgå till lägst 10%. Resultatet år 2020 tyngdes av nedskrivningar på 31 Mkr relaterat till de numera avyttrade bolagen Dynamo samt SiteDirect. Vad bolagen avyttrades för framgår inte.

Mellan 2016 och 2021 gjorde CombinedX ungefär ett förvärv i snitt per år. 2022 köptes fyra bolag och hitintills under 2023 har CombinedX köpt ett bolag.

• Attentec sysslar med systemutveckling så som att utveckla IoT-lösningar.
• I oktober ifjol gjorde CombinedX-bolaget Netgain ett tilläggsförvärv av Loca Företagspartner som fokuserar på lösningar för risk och regelefterlevnad.
• Redway hjälper stora offentliga och privata verksamheter att skapa bättre kundupplevelser.
• Dessutom förvärvades 30% av bolaget Max21 som är SAP-specialister. Vanligtvis köper CombinedX 100% av aktierna. Koncernen har två intressebolag och nio helägda dotterbolag.
• I januari 2023 förvärvades Absfront som erbjuder lösningar för säljstöd (CRM).

Förvärvar för 8x rörelsevinsten

Typiskt sett har CombinedX köpt bolagen för runt 1,2 gånger omsättningen (EV/Sales) samt 8,0 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit). Prislapparna är inklusive potentiell tilläggsköpeskilling. Köpeskillingen består oftast av en kombination av aktier och kontanter, där kvarvarande nyckelpersoner blir aktieägare i koncernen.

CombinedX gör antingen förvärv genom moderbolaget och expanderar då med ytterligare specialistbolag och varumärken. Eller så gör de befintliga dotterbolagen mindre tilläggsförvärv som integreras in i redan befintliga varumärken. Historiskt har CombinedX förvärvat bolag som omsätter mellan 2 och 160 Mkr.

Vid utgången av tredje kvartalet hade CombinedX en nettokassa på 48,2 Mkr (exklusive leasingskulder 40,3 Mkr). Bolaget har med andra ord en stark balansräkning och möjligheter att göra fler förvärv framgent.

Fokus på Sverige

82% av omsättningen kom från Sverige ifjol. Medan resterande 18% var fördelat på ett tjugotal länder. Varav Norge var störst med 14%, övriga nordiska länder 1,4% och Tyskland 1,3%. Vid utgången av 2022 hade koncernens bolag kontor i Karlstad, Stockholm, Göteborg, Malmö, Örebro, Borlänge, Norrköping, Linköping, Uppsala, Umeå, Lund, Östersund samt Oslo.

Flest medarbetare finns i Karlstad (Ninetech) samt Örebro (Nethouse). CombinedX har som strategi har att ha stark närvaro i universitets- och högskolestäder utanför Stockholm
och Göteborg, vilket gör det lättare att rekrytera nya medarbetare. Vid utgången av tredje kvartalet 2023 hade koncernen 495 anställda. CombinedX bolag arbetar i huvudsak med egna
anställda konsulter och har under Q3 2023 en något lägre andel underkonsulter än i Q3 2022.

Färre arbetsdagar 2023

Tre fjärdedelar av försäljningen kommer från timbaserade intäkter. 15% från avtalsbaserade intäkter samt 9% avser produkter/licenser och resterande 1% övrigt.

Antal arbetsdagar i kvartalet kan på kort sikt ha en relativt stor påverkan.

8% organisk tillväxt

I det tredje kvartalet som redovisades nyligen (27/10) var tillväxten drygt 20% medan den organiska tillväxten uppgick till 7,7% (6,3). Det tredje kvartalet är normalt sett säsongsmässigt svagare på grund av semesterperiod. Rörelsemarginalen (Ebit) landade på 6,3% (2,8). På rullande tolv månader uppgår Ebit-marginalen nu till 9,9%.

VD Jörgen Qvist lyfter fram att marknaden är tuffare. Kortsiktigt väntas marknadsklimat vara utmanade “i de delar av näringslivet som redan bromsat in (bostadsbyggande, sällanköp
etc) men i övrigt upplever vi en ganska normal efterfrågan” uppger Qvist.

Karlstadbolaget Ninetech har under Q3 vunnit förtroendet att bli Mycronics nya digitaliseringspartner. Absfront som förvärvades i början av året blev under tredje kvartalet nominerade till årets CRM-partner av Microsoft. CombinedX har under kvartalet rekryterat fler medarbetare. Fokus är på att rekrytera och att utveckla junior kompetens till specialistkompetens uppger ledningen.

Tre första kvartalen var den organiska tillväxten 9,6% (4,8) och rörelsemarginalen 9,8% (7,1%).

Koncernens tio största kunder stod för cirka 33% (34) av omsättningen 2022. Den enskilt största kunden stod för 8% (7). Branschspridningen är också diversifierad med blandning av privata företag och offentlig sektor.

Prognoser och värdering

För helåret 2023 räknar vi med runt 17% tillväxt. Kommande år skissar vi på 4% årlig försäljningsökning. Mycket hänger förstås på hur konjunkturen utvecklas. Samtidigt har CombinedX rekryterat fler medarbetare vilket borde tyda på en stabil underliggande efterfrågan.

Marginalmässigt skissar vi på 10% i år och 9% i slutet av prognoshorisonten. På R12M är marginalen runt 10% vilket är i linje med CombinedX målsättning. Samtidigt är det inte heller fel att räkna lite konservativt i dessa inflationstider.

Använder vi en multipel på 8 gånger rörelsevinsten finns cirka 30% uppsida på radarn.

CombinedX värderas ungefär i linje med andra mindre IT-konsulter som B3 och CAG Group. Men till rabatt mot till exempel större spelare som KnowIT och TietoEvry.

CombinedX har uppvisat en solid finansiell utveckling sedan noteringen våren 2022. Då såldes aktien ut till en bakåtblickande värdering på 10 gånger rörelsevinsten och vi på Afv passade då på noteringen (teckningskurs 42 kr). Bland annat eftersom CombinedX några månader dessförinnan (oktober 2021) gjort en emission till kursen 34 kronor per aktie.

Aktien handlas nu i nivå med emissionskursen hösten 2021 och värderas till 7,1x den bakåtblickande rörelsevinsten. Att ledningen äger mycket aktier är positivt.

Vidare har CombinedX en stark balansräkning som skapar utrymme för fler förvärv. Likviditeten i aktien är däremot inte den bästa med en genomsnittliga daglig omsättning på 0,14 Mkr (snittet för First North-bolag är 0,82 Mkr jämförelsevis).

Att CombinedX fortsätter anställa personal borde tyda på att ledningen ser en god underliggande efterfrågan. Samtidigt är konjunkturutsikterna mer osäkra än på länge och risken är att CombinedX är för opportunistiska. Investerare som gillar småbolag och inte räds ovanstående risker kan överväga en post. På dessa premisser sätter vi ett köpråd.