CombinedX: En bra kombination

IT-konsulten CombinedX (47,50 kr) består av ett tiotal bolag som drivs i en decentraliserad struktur och verkar under eget varumärke.

Varje bolag är inriktade på en särskild nisch av marknaden och benämns som ”specialistbolag”. Exempelvis affärssystem, molntjänster och support, systemintegration, dataanalys och beslutstöd samt digitalisering av livsmedelsindustrin. Koncernen är uppbyggd genom förvärv.

CombinedX noterades på First North i mars 2022 (teckningskurs 42 kronor). Största ägare med 8,2% av aktierna är Edastra, som kontrolleras av Robert Ahldin. Följt av Martin Gren genom Grenspecialisten som har 6,4%. Jörgen Qwist (VD sedan våren 2020) är tredje största ägare med 6,3%. Ordförande Niklas Hellberg är en av medgrundarna till CombinedX och har 3,0%. Totalt sett äger insiders 31% av bolaget.

CombinedXAnalys

CombinedX: En digital vinnare

Vi på Affärsvärlden har ett köpråd på aktien sedan början av november ifjol, se analys intill. Aktien är upp 40% sedan dess.

Senaste fyra åren har CombinedX vuxit med 17,5% per år i snitt. 2023 landade tillväxten på 17,7% totalt sett medan den organiska ökningen var 6,4% (7,8). Ebit-marginalen var 10,4% (8,1).

År 2025 är CombinedX mål att omsätta 1 miljard med 10% Ebit-marginal. Gissningsvis kommer omsättningsmålet att höjas framöver. Över tid är bolagets målsättning att växa snabbare än IT-konsultmarknaden som helhet. Samt att nettoskuld/Ebitda inte skall överstiga 2x.

Ifjol gjorde CombinedX ett förvärv jämfört med fyra stycken år 2022. Under inledningen av 2024 har CombinedX köpt två bolag.

I slutet av februari köptes konsultbolaget M3CS genom ett inkråmsförvärv. M3CS grundades 2020 och implementerar, förvaltar och erbjuder support till Infors affärssystem M3 och plattformen CloudSuite med tillhörande integrationer. Majoriteten av M3CS 80 konsulter har mer än 20 års erfarenhet av Infors affärssystem. Verksamheten har ramavtal med drygt 100 stora företag inom flertalet vertikaler .

2023 omsatte M3CS 142 Mkr med en “låg rörelsemarginal” (anges inte explicit) vilket till stor del förklaras av kostnader kopplat till en nu reglerad tvist med konsultbolaget Columbus. Bakgrunden var att M3CS startades av ett antal tidigare anställda som lämnat Columbus. M3CS betalade 45 Mkr till Columbus innan förvärvet. Tvisten är nu reglerad, i och med inkråmsförvärvet har M3CS också bytt organisationsnummer. M3CS omsatte 130 Mkr med 3,8 Mkr i Ebit år 2022.

Köpeskillingen uppgick till 41 Mkr motsvarande 0,3x omsättningen (EV/Sales) samt 11,1x rörelsevinsten (EV/Ebit). Därutöver kan en tilläggsköpeskilling på 20 Mkr utgå baserat på resultatet kommer 24 månader (givet full tilläggsköpeskilling skulle prislappen landa på 0,4x omsättningen samt EV/Ebit 16,2x).

Tanken är att slå ihop M3CS med CombinedX befintliga bolag Elvenite under 2025. Elvenite har 100 anställda och omsatte 134 Mkr med god lönsamhet under 2023.

Den 25 mars meddelade CombinedX att de förvärvar infrastruktur-konsultbolaget Why som har kontor i Sundsvall.

Why grundades 2013 och har idag 30 konsulter. Bolaget erbjuder konsulttjänster  inom implementation och förvaltning samt drift av infrastrukturplattformar och applikationer. Bolaget har flera stora kunder inom både offentlig och privat sektor i Sundsvall och Västernorrland.

2023 omsatte Why 70 Mkr med en rörelsemarginal på 10%. Köpeskillingen uppgår till 32 Mkr vilket motsvarar en prislapp på 0,3x omsättningen samt 4,6x rörelsevinsten. Formellt sett sker förvärvet genom CombinedX dotterbolag Nethouse.

Historiskt sett har CombinedX köpt bolagen för 1,0x omsättningen och 7,9x rörelsevinsten i snitt.

Sverige är klart viktigaste marknad med drygt 80% av omsättningen. Norge är näst störst med runt 14%. Koncernens bolag har kontor i Karlstad, Stockholm, Göteborg, Malmö, Örebro, Borlänge, Norrköping, Linköping, Uppsala, Umeå, Lund, Östersund, Sundsvall, Båstad, Växjö och Oslo.

Flest medarbetare finns i Karlstad (Ninetech) samt Örebro (Nethouse). CombinedX har som strategi har att ha stark närvaro i universitets- och högskolestäder utanför Stockholm
och Göteborg, vilket gör det lättare att rekrytera nya medarbetare. Vid utgången av tredje kvartalet 2023 hade koncernen cirka 500 anställda. CombinedX bolag arbetar i huvudsak med egna anställda konsulter även om de vid behov också använder sig av underkonsulter.

Antalet arbetsdagar uppgick till 251 stycken under 2023 jämfört med 253 stycken 2022. I år är antalet arbetsdagar oförändrade. Första kvartalet har däremot en arbetsdag mindre i år på grund av att påsken infaller i mars istället för april (Q2) ifjol. En arbetsdag innebär cirka 2,5 Mkr i intäkter.

Prognoser och värdering

För helåret 2024 skissar vi på 1 miljard i omsättning för CombinedX. Det motsvarar cirka 31% tillväxt. Merparten väntas drivas av de två förvärven. Organiskt räknar vi med positiv tillväxt på ett par procent. Kommande år skissar vi på 3-4% tillväxt per år (exklusive förvärv).

Marginalmässigt räknar vi med 9,3% i år jämfört med drygt 10% ifjol. M3SC har exempelvis en lägre lönsamhet relativt övriga CombinedX-koncernen. I slutet av prognoshorisonten räknar vi med 9,5%.

Använder vi en multipel på 9x finns drygt 30% uppsida på radarn. Därutöver finns potential till fler värdeskapande förvärv.

2023 var ett bra år för CombinedX med solid organisk tillväxt (6,4%) och marginalförbättring. I fjärde kvartalet sjönk omsättningen 0,7% organiskt. Jämförelsetalet i Q4 2022 var dock tufft (+16,5% organiskt).

Att ledning äger mycket aktier gillar vi. Likaså att bolaget har en solid balansräkning som möjliggör utrymme för fler förvärv. Fokus är nu på att stärka marginalen för M3SC.

Likviditeten i aktien är fortsatt ganska klen (det omsätts aktier för runt 0,3 Mkr i snitt per dag, för hela First North är snittet cirka 1,0 Mkr jämförelsevis).

Trots kursuppgången ser vi fortsatt uppsida och behåller med andra ord köprådet på aktien.