Collector: Nu prövas kvaliteten

Collector (42,50 kr) är en nischbank med inriktning på företags- och fastighetslån. Utlåningen var 41,4 miljarder kr vid årsskiftet och finns främst i Sverige men även i Finland, Norge och Tyskland. Företaget är baserat i Göteborg, har ca 330 anställda och börsnoterades 2015 (teckningskurs 55 kr).

Den största ägaren är fastighetsmannen Erik Selin. Selin kontrollerar direkt och indirekt via Balder ca 60% av aktierna. Han är styrelseordförande i Collector. VD är sedan 2018 Martin Nossman.

Åren efter börsnoteringen var Collector något av en tillväxtstjärna men under de senare åren har alltmer fokus lagts på lönsamhet och reducerat risktagande. Den starka tillväxten inom konsumentprodukter – som privatlån – fick ett definitivt stopp i början av 2020. Då tvingades banken göra en extra reservering för kreditförluster på 0,8 mdr kr – ca 2,7% av utlåningen. En nyemission på 1 mdr genomfördes.

Omställning mot företag

Efter det har ledningen fokuserat om banken mot företagssegmentet. Företag står numera för mer än två tredjedelar av utlåningen. Det är framför allt utlåning till fastighetssektorn som ökat. Detta är en affär i främst Sverige, Tyskland och Finland som Collector bedrivit i större skala sedan 2013. Fastighetsutlåningen har ökat från 0,8 mdr kr vid noteringen 2015 till 7,1 mdr kr 2019 för att idag uppgå till 17,4 mdr.

Även segmentet Företag har ökat sin andel av utlåningen. Här är inriktningen på små och medelstora företag i Sverige, Norge och Finland. Produkter är företagslån och factoring. Snittlånet är 42 Mkr. Nedan finns en bild som illustrerar hur Collector styrt om sin långivning sedan 2019.

Fastighetsexponering

Bankens huvudområde är numera utlåning till fastighetsbolag, 42% av låneboken. Collector har etablerat en position som komplement till storbankerna genom att finansiera nivåer i kapitalstrukturen där de inte gärna deltar, upp till 80% av fastighetsvärdet. Över tid har dock andelen seniora lån ökat, till 63% i nuläget. Kunderna med sådana lån har i snitt en belåningsgrad på 63% (LTV). För juniora lån (37% av boken) är samma siffra 70%.

Det rör sig om mer belånade verksamheter än det typiska börsnoterade fastighetsbolaget, även om sådana också finns på Collectors kundlista. Snittlånet är 124 Mkr och avser typiskt sett bostäder och kontor. Banken redovisar inte tydligt exponeringen mot byggprojekt och byggkreditiv, men det är troligen en mindre del. Det finns enligt årsredovisningen fastighetsutlåning till bolag kontrollerade av huvudägaren Erik Selin, men inga belopp framgår.

Det råder hög efterfrågan på fastighetslån, delvis som följd av att obligationsmarknaden är svår och storbankerna mer restriktiva. Budskapet från ledningen är att Collector kunde växt ännu mer på området 2022, men har valt att vara mer försiktiga och prioritera befintliga kunder. Strategin att satsa på detta område kvarstår dock.

Nuvarande lönsamhet

Fastighetsexponeringen skapar stundtals oro på aktiemarknaden. Främst i tider med fallande fastighetsvärden, som under projektutvecklarkrisen 2017 och ränteuppgången i fjol. Men för närvarande ligger fokus mer på den fina lönsamhetsutveckling som Collector visat senare år. Under 2022 steg vinsten 54% till 5,34 kr/aktie – klart över snittet på 3,14 kr/aktie i vinst de senaste fem åren.

Omställningen mot företag har bidragit till att banken lyckats hålla god takt i utlåningstillväxten (+15% i fjol) jämfört med privatinriktade nischbanker. Detta plus en stigande räntenettomarginal från 6,8% till 7,5% 2022, har ökat intäkterna 22%. Samtidigt har kostnaderna bara stigit marginellt och K/I-talet har pressats ned under 0,25 de senaste kvartalen. En mycket låg nivå.

Detta ser ut att ske under kontrollerat risktagande. Sin vana trogen betalar inte Collector utdelning vilket finansierar tillväxten. Den justerade soliditeten (CET1-kapital) var 14,3%. Lagkravet är 8,3%. Avsättningarna för kreditförluster låg på 2,4% av utlåningen 2022 (2,6%). Då har reserveringsgraden ökats från 9,5 till 9,9%. Detta avser ackumulerade befarade kreditförluster som andel av total utlåning.

Redo för lågkonjunktur?

Det finns dock en klar risk att 2022 års resultat kommer visa sig vara en toppvinst. Räntenettot var lite extra uppumpat av att ökade styrräntor slår igenom snabbt hos bankens kunder (särskilt företag) men långsammare i dess finansieringskostnader. Men på sikt stiger även inlåningsräntorna.

Svagare konjunktur lär dessutom leda till att utlåningstillväxten stannar av – vilket kan observeras i slutet av 2022 – och framför allt finns risk för stigande kreditförluster. Fjolårets ökade reserveringar tar viss höjd för det men Afv noterarar att ökningen ligger helt inom konsumentutlåningen medan företagssidans reserveringsgrad var oförändrat 3,1%.

Kanske förvånande, givet att ränteläget borde pressa företagskunderna (särskilt fastighetssektorn) mer idag än för ett år sedan och andelen juniora lån ökat från 30% till 37% inom fastighetsaffären.

Scenario

Vår skiss är att så gott som alla nyckeltal försämras något kommande år som följd av tuff ekonomi och mindre riskaptit inom fastighetssektorn. I det optimistiska scenariot består en god utlåningstillväxt och kreditförlusterna förblir begränsade (2,5%). Det pessimistiska innebär krympande lånebok och höga kreditförluster (3,0%) – men inte någon stjärnsmäll a la 2020.

Huvudscenario:

• Resultat före kreditförluster. Planar ut ungefär på 2022 års nivå kommande år.
• Kreditförluster: Det går att tänka sig mycket blodiga utfall om Collectors starka expansion inom företag varit av svag kvalitet. Här skissar vi in en topp på 3,0% 2024 och 2,5% 2025.
• Värdering: Aktien handlas till 9x konsensusvinsten. Vi lägger i huvudscenariot på ett hack till P/E 10 för att spegla kassagenereringen utöver det som krävs för att finansiera den enligt vår prognos rätt begränsade tillväxten.

Detta pekar på en kurs på knappt 50 kr. Knappt 15% över dagskurs.

Slutsats

Collector är i flera avseenden motsatsen till branschkollegan Resurs. Insiderägandet är stort, kostnadseffektiviteten är slående bra och banken har gjort en lyckad omställning bort från den hårt konkurrensutsatta privatlånemarknaden till nya nischer inom företag.

Värderingen tar dock höjd för kvalitetsskillnaden tycker vi. Man får lov att tänka sig att Collector går genom lågkonjunkturen utan att tillväxt eller kreditkvalitet påverkas negativt nämnvärt för att se uppsida. Det är fullt tänkbart (optimistiskt scenario) men inte något vi vågar räkna med. Rådet blir neutral.