Coinshares – IPO som slår mynt av Bitcoinhaussen

Coinshares International (teckningskurs 44,90 kr) har 46 anställda, bas på kanalön Jersey och verksamhet inom digitala finansiella tillgångar. Huvudprodukten är börshandlade certifikat med Bitcoin som underliggande tillgång.

Dessa värdepapper erbjuds investerare, bland annat via svenska nätmäklare, som vill få kryptoexponering utan att direktäga. Bolaget tjänar pengar på en förvaltningsavgift. Bolaget är Europas största på området med certifikat representerade Bitcoin och annan kryptovaluta för 4,56 miljarder dollar utestående, enligt egen uppgift. Coinshares bedriver även handel i egen bok.

Företaget ska nu noteras på First North och gör en nyemission på drygt 150 Mkr. Börsvärdet blir knappt 3 miljarder kr. Varför Coinshares väljer att notera sig i Sverige är något oklart för Afv men intresset är såklart stort för kryptovaluta bland svenska placerare. Bolaget har valt att inte svara på våra frågor i samband med denna analys.

LÄS MER OM AKTUELLA NOTERINGAR PÅ IPO-GUIDEN

Det är högt insiderägande med VD Jean-Marie Mognetti som har 18% av aktierna före emissionen och styrelseordförande Daniel Masters med 23%. Men också relativt spridd ägarbild. Insiders har en lock-up på 12 månader vilket omfattar 56% av aktierna efter noteringen. Ingen utförsäljning sker vid noteringen utan endast en nyemission.

Det nya kapitalet ska främst (till 30%) finansiera en utökad trading men också (till 20%) för att lansera nya förvaltningsprodukter.

PRODUKTER & MARKNAD

Att kryptovalutor rusat i pris kan få ha missat. Att handla dessa digitala valutor är dock inte det enklaste för en lekman. Ett enklare sätt att få exponering mot Bitcoin eller andra kryptovalutor är via ETP:er (Exchange Traded Products). En typ är så kallade trackercertifikat och det är just detta Coinshares erbjuder.

Coinshares har i dagsläget åtta certifikat inom ramen för det “befintliga certifikatprogrammet”. Dessa är Bitcoin, Ethereum, Litecoin, Ripple i svenska kronor och euro. Förvaltningsavgiften på certifikaten är 2,5%. De emitteras av det svenska bolaget XBT Provider AB och är noterade i Sverige. XBT Provider förvärvades 2016 efter det att bolagets certifikat handelsstoppats till följd av att bolagets dåvarande garant svenska KNC Miner gått i konkurs.

I januari startades också ett nytt certifikatprogram för Bitcoin i dollar, euro, pund och schweizerfranc. Dessa är noterade i Schweiz och förvaltningsavgiften är 0,98%.

Utöver kärnaffären bedriver bolaget även riskkapitalverksamhet, rådgivning, förvaltning av guldunderstödda så kallade stablecoins och utveckling av kryptoindex.

Enligt Finansinspektionen stod svenska investerare för en stor andel av såväl transaktioner som omsättning i certifikat i Europa under 2019. Många investerare har tillkommit i takt med prisuppgången i den underliggande tillgången. Bara på Avanza har det mest populära certifikatet för Bitcoin i skrivande stund ca 28 000 ägare.

INTÄKTER & AFFÄRSMODELL

I prospektet finns information kring Coinshares finansiella utveckling under 2018, 2019 och de tre första kvartalen 2020. Bolaget redovisar under denna tid positiva resultat. Några utvalda nyckeltal, delvis bearbetade av Afv, finns intill.

Som framgår kommer ungefär hälften av omsättningen från förvaltningsavgifter och hälften från egen handel.

Egen handel består i sin tur främst av omsättning från likviditetsgaranti och handel för egen räkning. Det senare handlar om att göra arbitragevinster på felprissättningar över olika marknader. Bolaget lyfter fram att man inte tar marknadsrisk. Bolagets VD leder handelsverksamheten. VD:n har tidigare erfarenhet inom trading från Lehman Brothers och Hermes Fund Managers.

Historiska uppgifter om kassaflöde finns inte i prospektet. Kassaflödet är en akilleshäl givet utformningen av bolagets första, och tillgångsmässigt ännu helt dominerande, certifikatsprogram. Något mer om det i faktarutan  här intill.

Den stora påverkan på resultatet har värdeutvecklingen för kryptovalutor då man får en andel på sina förvaltade medel. Även in- och utflöden spelar roll liksom den egna handelns utfall. Just nu överskuggar dock prisrallyt för Bitcoin allt. Sedan årsskiftet har tillgångarna under förvaltning ökat mer än 90% till 4,56 miljarder dollar. Skulle de nuvarande kryptopriserna bestå och en genomsnittlig förvaltningsavgift vara 2,4% (Afv:s antagande) blir intäkterna från dessa produkter 900 Mkr i årstakt – mot 166 Mkr rullande 12 månader. Se vidare våra scenarion nedan.

NÅGRA MÖJLIGA SCENARION

Givet Coinshares affärsmodell blir prisnivån på Bitcoin avgörande för intjäningsförmågan. Vad som händer med kryptovalutakurserna i framtiden har Afv ingen särskild vy kring så därför skissar vi några scenarion med olika kursnivåer.

Rullande 12 månader visar intjäningen november 2019 – september 2020 då Bitcoin-priet var kring 9 000 dollar i snitt. Nuläget visar nuvarande pris på 50 000 dollar. De två framtidsexemplen beräknas på att priset antingen stabiliserar sig på den nuvarande högre nivån eller går tillbaka mot snittnivåerna de senaste fyra åren.

I ett än mer blodigt scenario hänger förstås hela Coinshares existens ihop med kryptos vara eller icke vara. Det är en diskussion vi utelämnar i denna analys.

I vårt räkneexempel några år bort skissar in en brutal prispress men det är egentligen inte konstigare än att volymerna flyttar från gamla programmet (2,5% avgift) till nya programmet (0,98%). Andra passiva investeringsprodukter som indexfonder och ETF:er har också mycket låga avgifter. Coinshares känner av ökande konkurrens i Europa från amerikanska ETF-jättar så som VanEck och WisdomTree. CoinShares nya certifikat med lägre avgift vitnar om detta.

Vi antar att handelsintäkterna även fortsättningsvis täcker administrationskostnaderna.

Som framgår är det en stor spännvidd mellan de olika utfallen vilket mest illustrerar att bolagets vinstnivåer är något av ett derivat på Bitcoin-priset.

AFV:S ÖVERVÄGANDEN

Coinshares framstår som en seriös och stor aktör. Bolagets VD:n intervjuas som expert i finansmedia och Coinshares var först ute med att erbjuda denna typ av produkter. Till dagens kryptopriser tjänar bolaget också väldigt mycket pengar. Det är snarast så man funderar över varför Coinshares behöver gå till börsen för att få in 150 Mkr när det ser ut att spruta in pengar i bolaget i den löpande affären.

Den utökade satsningen på egen trading är inget som lockar oss utan förstärker bilden att aktien är en riskfylld investering. En investering kräver förstås en tilltro till främst Bitcoin – både att prisnivåerna är hygglig hållbara och att tillgången är här för att stanna. Det är inte givet.

Finansinspektionen varnade häromdagen för finansiella instrument med kryptotillgångar som underliggande tillgång. FI anser att produkterna är olämpliga för de flesta om inte alla konsumenter. Många nationella tillsynsmyndigheter, exempelvis Storbritanniens, har utfärdat liknande varningar. I USA stoppades handeln i Coinshares produkter 2018. Någon typ av reglering i framtiden är en stor potentiell risk.

Som investerare kan man ställa sig frågan om det är bättre att köpa aktien än certifikatet. Aktien ger en mindre direktexponering mot underliggande men ger förhoppningsvis också mer stabil intjäning då förvaltningsavgifter tickar in även vid ett stillastående eller fallande pris på underliggande. Dessutom får man genom aktien en korg av kryptotillgångar. Bolagets trading är dock som att köpa grisen i säcken.

SLUTSATS

Erbjudandet till allmänheten är litet (ca 25 Mkr) och kan säkert övertecknas givet det stora intresset kring Bitcoin. Detta plus de kortsiktiga vinstutsikterna talar för att Coinshares kan bli en bra IPO att teckna. På längre sikt är vi mer osäkra. Aktien är såklart bara för den som tror på att kryptovalutor blir ordentligt etablerat som fenomen och tillgångsklass.

IPO:er där Mangold varit rådgivare har varit av blandad kvalitet. I genomsnitt har bolagen dock stigit 18% första handelsdagen men med stor variation. Vårt råd blir att teckna aktien men överväga att sälja vid en större initial uppgång.