Cloetta: Siktar på lönsam lösvikt

Cloetta (25,20 kr) tillverkar och säljer konfektyr. Bolaget är verksamma i Norden samt Tyskland och Storbritannien. Omsättningen uppgick till 5,8 miljarder kr på rullande tolv månader.

Bolagets VD är Unilever-veteranen Henri de Sauvage Nolting som tillträdde i samband med det kritiserade förvärvet av Candy King. Sauvage Nolting äger aktier värda strax över 3 Mkr. Största ägare är stiftelsen Malfors Promotor som kontrolleras av familjen Svenfelt.

Verksamhet

Grunden till dagens Cloetta lades efter fusionen med Leaf under 2012 som stärkte varumärkesportföljen med favoriter så som Läkerol, Ahlgrens och Malaco. Sedan förvärvet av CandyKing under 2017 säljer bolaget även lösviktsgodis. Nytt för i år är att Cloetta ökar transparensen och redovisar två rörelsesegment, förpackade varumärken och lösviktsgodis.

Försäljningen på konfektyrmarknaden drivs genom dagligvaruhandeln. Det beror på att godisköp oftast är spontanköp. Upp till 80% av köpbesluten fattas i butik. Konfektyrmarknaden karaktäriseras av låg tillväxt, i linje med befolkningstillväxten. För att nå tillväxt krävs med andra ord ökad marknadsandel. Här har både smak och varumärke en stor betydelse och är ofta lokalt förankrade. Vad gäller lösviktsgodis är det främst ett nordiskt fenomen. I Sverige står lösvikt för drygt 30% av konfektyrkonsumtionen. I övriga Norden står den för drygt 5-15%.

Cloetta är den näst största aktören i Sverige, Finland, Danmark och trea i Nederländerna och Norge. I Tyskland, Storbritannien och på de internationella marknaderna är bolaget en liten spelare. Stora konkurrenter är bland annat Fazer, Mondelez och Orkla.

Lösviktsgodis på frammarsch

Det kritiserade förvärvet av CandyKing (då Karamellkungen) har fortsatt att tynga bolaget. Inte minst under pandemin då konsumenter flydde godishyllorna. Under april 2020 sjönk försäljningen med hela 70%. Under det pandemidrabbade helåret 2020 minskade omsättningen med 12% på koncernnivå. Tappet drevs främst av lösviktssegmentet som minskade med 34%. Förpackade varumärken visade på bättre motståndskraft och tappade 2,7% i omsättning. Den justerade rörelsemarginalen landade på 9%.

I år har det börjat ljusna för det pressade lösviktssegmentet. Under Q2-21 ökade försäljningen av lösviktsgodis med hela 80%. Detta berodde på återöppnade godishyllor, ökad butiksaktivitet och ett växande konsumentförtroende. Detta ledde till att rörelsemarginalen för segmentet landade på 1,2% under Q2 och 2,5% under Q3. Det senare är i linje med rörelsemarginalen innan pandemin. Även förpackade varumärken gick starkt under kvartalet och försäljningen överträffade motsvarande kvartal 2019.

Lyckas Cloetta bibehålla kvartalets lönsamhet i lösviktsaffären tror vi att bolaget kan prestera runt 12% i rörelsemarginal på sikt. En bit under målet på 14%. När vi skissar på olika scenarier har vi svårt att se att Cloetta kan nå sitt mål. Vad gäller omsättningstillväxt räknar vi konservativt med att försäljningen närmar sig 2019 års nivåer till och med 2023.

Strategi

För att lyfta Cloetta har en rad initiativ tagits. Viktigast är att återta marknadsandelar vad gäller lösviktssegmentet. Detta görs genom att introducera mer hygienanpassade lösningar för att få tillbaka pandemiskeptiska konsumenter. Ytterligare en åtgärd är att satsa på mer premiuminriktade varumärken och på att höja priserna. Bolaget har även genomfört en stor marknadsföringssatsning under kvartalet.

En annan viktig aspekt är att växa den lönsamma förpackade affären. Inte minst för att kunna öka marginalen. Slutligen handlar det om att förbättra lönsamheten genom effektiviseringar. Cloetta stänger bland annat produktionen i Helsingborg och outsourcar nötproduktionen till tredje part i syfte att öka lönsamheten. Cloetta avser även att växa på internationella marknader.

Bolaget satsar även på att sälja och marknadsföra nyttigare produkter. Det handlar bland annat om vegansk kexchoklad och fruktbaserat godis. Vi tror att detta är en viktig trend att spela på. Här har bland annat förvärvsbygget Humble Group rönt stora framgångar. Per det tredje kvartalet 2021 härstammade 15% av Cloettas försäljning från veganska produkter. Kanske kan bolaget även öka marginalerna genom de nyttigare produkterna, där vi tror att konsumenterna är ännu mindre priskänsliga.

På sikt tror vi att ett nyttigare Cloetta skulle kunna nå en högre värdering av ESG-skäl. Det ser ut att vara en lång bit kvar med dagens sockerdominerande utbud. Bolaget köper in socker, kakao och gelatin för drygt 3,5 miljarder kr per år. Vidare finns det fortfarande kvar palmolja i vissa delar av sortimentet. Bolaget har även skjutit upp 2020 års mål att byta artificiella färger och smaker till 2023.

Handlas till rabatt

Cloettas affär är i grunden stabil. Det borgar för en hög multipel. Samtidigt tror vi att lösviktsaffären har sargat förtroendet för bolaget och lett till multipelpress. Ett tecken på detta är att Cloetta presterar en lönsamhet i paritet med norska Orkla men värderas till rabatt. Orklas multipel ligger enligt konsensusdata kring EV/Ebit 16x, att jämföra med Cloettas värdering på EV/Ebit 12,5x. Vi fortsätter att räkna på ett värderingsgap och sätter EV/Ebit till 13x för 2023.

Det finns dock potential för ytterligare uppsida om bolaget lyckas genomföra premiumsatsningen inom lösviktsgodis, städar bort avtal med svag lönsamhet och fortsätter att öka andelen försäljning av nyttigare godis.

En defensiv aktie

Cloetta är i grunden en defensiv aktie vars värdering har kommit ned sedan det misslyckade förvärvet av CandyKing. Lyckas bolaget vinna tillbaka lösviktsaffären i kölvattnet av pandemin finns sannolikt god uppsida att hämta. Kring 30% i huvudscenariot. Vi tror även att de lågt ställda förväntningarna begränsar nedsidan i aktien. Vi upprepar vårt köpråd.