Cloetta: Risk för sura karameller

Cloetta (18,30 kr) är konfektyrbolaget bakom varumärken som Malaco, Ahlgrens bilar, Läkerol och Kexchoklad tillsammans med ett 20-tal andra. Koncernen omsätter 8 miljarder kronor och har Norden som största marknad med bortåt 70% av intäkterna. Andra större marknader är Nederländerna, Storbritannien och Tyskland.

Bolaget bedriver idag tillverkning i sju olika fabriker men presenterade i maj förra året en plan att lägga ned tre befintliga produktionsenheter och investera miljardbelopp i en helt ny fabrik i Nederländerna. Huvudskälen är att effektivisera tillverkningen och utöka kapacitetstaket inom vissa typer av godis som idag läggs ut på externa tillverkare. Beskedet har dock inte uppskattats av börsen som handlat ned aktien till de lägsta nivåerna på många år.

Inflationsvinnare

Tillväxten är det som verkligen sticker ut om man ser till de senaste två åren för Cloetta. Under 2022 landade den på 10% organiskt medan 2023-siffran ser ut att närma sig hela 15%. Det är främst drivet av högre priser som ska kompensera för högre råvarupriser och andra insatskostnader.

Det arbetet har varit framgångsrikt, och även om marginalerna pressats något så har det justerade rörelseresultatet ökat i kronor och ören. Vi kan konstatera att de senaste åren bjudit på en miljö där det varit accepterat för många aktörer i livsmedelsbranschen att höja priserna. Cloetta har inte varit sena att dra sitt strå till stacken. Redan nästa år väntas dock en återgång till låg ensiffrig tillväxt.

I det senast redovisade tredje kvartalet steg omsättningen 20% varav 7% kom från valutaeffekter. Den organiska tillväxten blev 12% medan rörelseresultatet steg knappt 11%. Då påverkades resultatet positivt av elstöd på 12 Mkr men negativt av nedskrivna kundfordringar om 24 Mkr mot Wilko, en av bolagets största brittiska detaljhandelskunder som hamnat i rekonstruktion.

Ingen vändning i lösviktsaffären

Det är fortsatt Cloettas förpackade produkter som bidrar till resultatet. De står för omkring tre fjärdedelar av omsättningen och utgörs av alla produkter som inte säljs på lösvikt. Exempelvis påsgodis som Gott & Blandat, choklad som Plopp eller tabletter som Läkerol.

Inom lösvikt erbjuder bolaget i stället ett fullservicekoncept där Cloetta har anställda ute på vägarna som jobbar direkt mot dagligvaruhandeln med att ta nya beställningar, fylla på sortimentet och sköta displayer. Vi har skrivit om verksamhetens problem sedan 2018 (sök på Cloetta i Analysarkivet för att hitta allt).

Trots omfattande arbete med att ändra säljarnas incitamentsstruktur, omförhandla dåliga kontrakt och sänka kostnaderna verkar det dock förtvivlat svårt att få ordning på lönsamheten. Senaste kvartalet var tionde raka med volymtillväxt inom lösvikt – till viss del en återhämtningseffekt sedan pandemin – men rörelsemarginalen ligger alltjämt under 1% på rullande tolv månader. Även exklusive kundförlusten mot Wilko är marginalen under 2%. Målet är att nå 5-7% på medellång sikt.

Fabriksbygge ger skuldberg

CloettaAnalys

Cloetta och godisfabriken

”Om allt går som det ska kommer nettoskulden toppa under 2025 på närmre 3,8 miljarder kronor eller runt 3,5-3,8 gånger rörelseresultatet före avskrivningar (Ebitda).”

Så skrev vi för drygt ett år sedan om den stora fabriksinvestering som Cloetta ämnar ta sig för. Den uppenbara bristen i vårt resonemang är att miljardprojekt av det här slaget nästan aldrig fortlöper som de ska.

Ofta kan en bolagsledning som försöker motivera ett projekt för sin styrelse – eller styrelseledamöter som försöker motivera ett projekt inför övriga aktieägare – ha en alldeles för optimistisk bild av förutsättningarna. Eller i värsta fall blunda helt för riskerna.

Två års försening

Fabriksprojektet har redan nu försenats ett flertal gånger och de stora investeringarna som ursprungligen skulle tas under 2023-2024 är nu planerade till 2025-2026. Mycket hänger det ihop med regulatoriska godkännanden som tagit längre tid än väntat.

Enligt bolaget ska det inte ha gått ut över investeringens bedömda avkastning. Men det säger ändå något om ledningens lite väl optimistiska inställning och dess förmåga att träffsäkert prognosticera framtiden. Tabellen nedan visar hur de bedömda investeringarna på omkring 2,5 miljarder kronor gång på gång skjutits upp.

VD Henri de Sauvage-Nolting menar nu att verksamheten i fabriken kommer starta under andra halvåret 2026. Vi tror absolut man ska ta höjd för att produktionen inte når ordentlig takt förrän 2027 och att en fullt intrimmad fabrik med tillfredsställande resultat utan jämförelsestörande extrakostnader kanske inte blir verklighet förrän 2028.

Möjligtvis är det positiv bieffekt att bolaget hinner stärka balansräkningen något under tiden. Vi räknar ändå med att nettoskulden når runt 3,3 miljarder kronor kring 2026-2027. Det är inget livshotande belopp när räntorna var obefintliga. Men i dagens klimat är det inte en lika behaglig skuldbörda för ett bolag som idag tjänar omkring 800 Mkr i rörelsen.

Risk för utdelningar

Cloetta har förlängt löptiderna för nuvarande kreditfaciliteter, som medger extra hög skuldsättningsgrad under en begränsad tid, så att de förfaller under 2025-2027. Vi ser ändå en överhängande sannolikhet att bolaget på ett eller annat sätt kan behöva ge upp målsättningen att bibehålla utdelningen på 1 krona per aktie. Det motsvarar knappt 300 Mkr per år som Cloetta skulle behöva bättre i verksamheten.

I annat fall kan man inte utesluta risken att det längre fram i tiden uppstår behov av en nyemission. Vi är osäkra på i vilken utsträckning huvudägaren Malfors Promotor kan tänkas stötta bolaget i ett sådant skede. Bakom Malfors Promotor finns familjen Svenfelt som haft ägarintressen i Cloetta sedan 1917 men inte uppenbart verkar brinna för att skapa aktieägarvärde åt minoriteten.

Slutsats

Här och nu värderas Cloetta till omkring 9 gånger nästa års rörelseresultat (EV/Ebit). Det är billigt jämfört andra varumärkesägare inom livsmedelsbranschen. Siffran är dock svårbedömd eftersom bolaget verkar fast beslutet att lägga omkring 2,5 miljarder på att bygga den nya fabriken som i bästa fall kan höja resultatet med bortåt 200 Mkr årligen.

I ett 2027-scenario där vi antar att bolaget omsätter 9 miljarder och med hjälp av fabriken når 12,5% rörelsemarginal landar EV/Ebit på knappt 8 gånger, när vi tagit hänsyn till de planerade investeringarna.

Blir det verklighet är det lätt att se uppsida i aktien på sikt. Men riskerna är många och finns enligt oss mest på nedsidan. Fabriken kan lätt bli försenad och dyrare än tänkt. Eller att helt andra operativa utmaningar uppstår i befintlig verksamhet. Då ligger det nära till hands att skuldsättningen blir ett problem, utdelningen slopas och nyemission hamnar på bordet. Och även om inget av detta händer så kommer risken hänga över bolaget under många års tid.

Det är helt enkelt svårt att se särskilt mycket som lockar med aktien i närtid. Vi är neutrala till Cloetta.