Cloetta: Högtryck i godisfabriken

Cloetta (32,30 kr) tillverkar och säljer en lång rad kända godisprodukter så som Ahlgrens bilar, Gott & Blandat och Kexchoklad tillsammans med ett gäng andra lokala varumärken i flera europeiska länder.

Bolaget har haft en del problem senaste åren (sök i Analysarkivet för att läsa tidigare analyser) men presterar sedan 2018 stadiga rörelsemarginaler norr om 10 procent. Ambitionen är dock att nå 14 procent.

En viktig sak som återstår är att få ordning på bolagets lösviktsverksamhet där man som grossist erbjuder ett fullservicekoncept till dagligvaruhandlare runt om i landet. Till stor del består Cloettas verksamhet här av bolaget Candy King som förvärvades 2017 – men fortfarande dras med dålig lönsamhet och stora förluster i Sverige.

Lösviktsaffären är till stor del en tjänsteaffär där Cloetta har ett hundratal personer ute på vägarna som jobbar direkt mot butiker med att ta nya beställningar, fylla på godissortimentet, hantera skyltning med mera.

Enligt Cloetta består en stor del av bolagets historiska problem här i att gamla Candy King i jakten på större volymer ingått en mängd ofördelaktiga kundavtal där man lovat för mycket till för dåliga priser.

Hälften av bolagets lågmarginalkontrakt omförhandlades i andra kvartalet med prisökningar i de flesta fall. Övriga hälften omförhandlas mot slutet av året. Då ska även ett enklare och mer kostnadseffektivt godissortiment vara på plats.

Utöver det jobbar Cloetta med att sänka kostnader för lager, distribution och plock i butik vilket genomförs under 2020. Ambitionen är att lösviktsaffären i Sverige som tidigare förlorade 60 Mkr på årsbasis ska vara förlustfri till slutet av 2020.

Men trots att vissa prishöjningar gett effekt i tredje kvartalet syns inte särskilt mycket på lönsamheten här och nu. Trots imponerande tillväxt på 6 procent så föll rörelsemarginalen från 12,6 till 12,3 procent.

Att kapacitetsutnyttjandet i fabrikerna på vissa håll tycks närma sig taket är en förklaring till det. En annan är att bolaget fortsätter öka marknadsföringen vilket visserligen verkar ha gett effekt då förpackade produkter nu ökat omsättningen sju kvartal i rad.

Det är möjligt att marknadsföringsutgifterna blir ännu högre i fjärde kvartalet som är ett stort och dyrt marknadsföringskvartal, särskilt eftersom bolaget nu stödjer betydligt fler produkter än tidigare med marknadsföring och kampanjer.

Sammanfattningsvis så tror vi bolaget gör mycket rätt även om det inte ger utslag i resultaträkningen i det här kvartalet. Lite oroar det ändå eftersom en investering i Cloetta hänger mycket på att lönsamheten ska öka från dagens knappa 11 procent till 13 procent (vårt estimat) eller kanske till och med 14 procent (bolagets finansiella mål).

Många stabila konsumentbolag har värderats upp rejält senaste året – inklusive Cloetta som dock alltjämt sticker ut som billig i det här sällskapet. Det är ett argument för att det kan finnas mer uppsida i aktien även om inte vi vågar räkna med det givet att Cloetta också är ett av bolagen med lägst tillväxt.

Ribban har höjts och redan de kommande kvartalen krävs nog bättre rörelsemarginal om inte aktiemarknaden ska bli besviken. Att Cloetta lyckas med det är vårt huvudscenario och på sikt tror vi bolaget kan nå 13 procent. Använder vi en värderingsmultipel på 14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) blir uppsidan då 20 procent.

Som ett konjunkturstabilt bolag med potential till uppvärdering i linje med andra konsumentbolag är aktien inte fel att äga. Vi väljer ändå att sälja aktien ur Börsplus portfölj efter drygt 30 procents avkastning på ett halvår.