Cloetta: Godis till portföljen

Cloetta (24,20 kr) har tappat sitt förtroende som stabil vinstmaskin. Detta efter senaste årens problem med förluster i Italien, störningar efter en fabriksbrand och förvärvet av Candy King som först hyllades – men nu visat sig allt svårare att få bukt med.

Resultatet visade bättring 2018 men det är fortfarande långt kvar till bolagets rörelsemarginalmål om 14 procent.

Cloetta tillverkar bland annat godis och nötter som säljs under en rad olika varumärken, samt som koncept för lösviktsgodis mot handeln. Totalt säljs produkterna i över 50 länder men störst är Sverige (31 procent), Finland (21 procent) och Nederländerna (14 procent) samt Danmark, Norge, Storbritannien och Tyskland (5 till 9 procent vardera).

Kunder är framför allt dagligvarukedjor som Axfood (bl.a. Willys och Hemköp), Bergendahls (City Gross) och ICA samt grossister som Privab som jobbar mot både dagligvaruhandeln och servicehandeln.

Förpackade produkter utgör drygt 70 procent av omsättningen. Här säljs godis under kända varumärken som till exempel Ahlgrens bilar, Kexchoklad, Gott & Blandat och Läkerol. Listan kan dock göras lång och inkluderar lokala varumärken i en rad olika europeiska länder.

Verksamheten inom förpackade produkter tjänar redan i dag drygt 14 procents rörelsemarginal. Marknaden är konjunkturstabil men tillväxten skral. Godisvolymerna har inte ökat på många år (och är troligen fallande per capita) men prisjusteringar gör att marknaden ändå växer ungefär i linje med inflationen.

Bolagets ambition är att växa den här affären men förutsättningarna för det är alltså inte de bästa. Trender inom kost och hälsa är troligtvis bidragande faktorer.

Men det är inte här som skon klämmer utan koncernens problem finns snarare i lösviktsaffären (”Pick & Mix”) som utgör resterande knappa 30 procent av omsättningen.

Här har Cloetta ett hundratal anställda ute på vägarna som jobbar direkt mot butiker med att ta nya beställningar, fylla på godissortimentet, sköta displayer och se till att erbjudandet är fräscht mot kunderna. Till stor del alltså en tjänsteverksamhet där själva godiset tillverkas delvis av Cloetta men också av andra externa leverantörer.

På Cloettas kapitalmarknadsdag i förra månaden lyfte bolaget lite på locket och berättade att lösviktsaffären bara tjänar 1-2 procents rörelsemarginal. Verksamheten består till stor del av Candy King som förvärvades 2017. Då var Candy King i princip konkursmässigt och gjorde nollresultat. Men nu två år senare har alltså inte lönsamheten förbättrats alls så mycket som många hade hoppats på. Ska man kanske helt skriva av förhoppningarna om bättre resultat här?

I Sverige är läget särskilt illa ställt. Där förlorar verksamheten nämligen 60 Mkr på en försäljning om ungefär 650 Mkr. Delvis handlar det om Coop-kontraktet som Cloetta förlorade för drygt ett år sedan när matkedjan valde starta eget lösgodiskoncept med Cloetta som en av flera underleverantörer.

Men Cloetta menar också att en tung orsak är en rad olika kundavtal som slöts framför allt under 2016 där bolaget haft felaktiga priser, inte kunnat kompensera sig för ändrade råvarukostnader eller valutor och haft för generösa åtaganden mot butik exempelvis gällande hur ofta sortimentet ska fyllas på.

En viktig del i det hela är att tilläggsköpeskillingen till Candy Kings tidigare vd och ägare Dani Evanoff var helt styrd av volymutvecklingen i Candy King. Inte försäljningen i kronor och ören. Inte lönsamheten. Utan volym som i antal kilo lösviktsgodis och natursnacks. Följaktligen har Candy King jagat volym men till urusla villkor.

Det hela är förstås ett stort misslyckande för Cloetta där denna klantigt designade transaktion ger bieffekter som aktieägarna nu får lida av i flera år.

De dåliga lösviktskontrakten löper över två eller tre års tid men börjar nu omförhandlas. Cloetta planerar höja priserna och är även redo att helt lämna vissa kontrakt om det behövs.

Inom två år hoppas Cloetta fått bort förlusten på 60 Mkr. Utöver det ska bolaget realisera andra synergier om totalt 100 Mkr som handlar om att tillverka mer av Candy King-volymerna i de egna fabrikerna och minska antalet godissorter i lösviktssortimentet för att öka effektiviteten.

Det finns dock frågetecken:

• Bolagets framtid inom lösviktsgodis hänger mycket på ICA. Axfood, Citygross, ÖoB och nu även Coop har samtliga egna koncept för lösvikt. Trenden verkar vara att göra sig av med fullserviceleverantörer. Möjligtvis kan man oroa sig över att även ICA centralt skulle besluta att lämna Cloetta för eget koncept – men vi tror det är osannolikt eftersom hela ICA:s affärsmodell bygger just på fristående handlare som bestämmer över de egna inköpen.
• En annan fråga är växande näthandel som kan tänkas missgynna spontant godishandlande och då särskilt lösplocket. Å andra sidan kanske det gynnar förpackat godis med starka varumärken vilket vore positivt för Cloetta eftersom den affären är mer lönsam.

Cloetta har inte varit särskilt bra på att allokera det kapital som genereras i rörelsen och bolagets förvärvshistorik är ganska nedslående. Det är förståeligt att marknaden inte tror på bolagets plan och aktien handlas med viss rabatt.

Här och nu ligger dock fokus inte främst på nya förvärv (även om det inte ska uteslutas) utan på att fixa det som är trasigt. De förbättringsåtgärder Cloetta nu jobbar med låter rimliga och vi tror chansen är god att resultatet fortsätter stärkas framöver. Då borde den billiga aktien kunna uppvärderas något.

Skulle Cloetta misslyckas och få en ännu lägre värdering än vad aktien redan har, så är inte nedsidan enorm (se pessimistiskt scenario). Verksamheten är dessutom konjunkturstabil för den som tycker det är lite läskigt att mycket annat på börsen redan klättrat 20 procent bara i år.

Vi tycker oddsen lockar tillräckligt för ett köpråd och köper även in en post till Börsplus portfölj.