Cloetta: Ägarna har tröttnat på sura karameller

Som aktie har Cloetta (27 kr) varit lite ute i kylan efter att flera ledningspersoner för ett år sedan sålde aktier kort innan en dräpande vinstvarning. Dessförinnan hade resan kantats av problem i Italien (som man nu lämnat) och en fabriksbrand som gjort aktien till en riktig förlorare sedan toppen förra sommaren.

Enorm produktionskapacitet och starka lokala varumärken är den söta blandning som Cloetta lockar investerare med. Marknaden är mogen med låg tillväxt och präglas kanske mest av dess stabilitet över tid.

Grafiken nedan visar omsättning och justerad rörelsemarginal för de bolag som i dag utgör Cloetta-koncernen. Det ger intrycket av en marginal som ligger stadigt kring 12 procent över tid med bara några få undantag.

Cloettas justerade lönsamhetssiffror sockrar visserligen verkligheten något men det är bilden nedan man bör köpa för att lockas av bolaget.

Framför allt är det nog de produkter som säljs färdigförpackade i påsar som är mest stabila. I den delen av godishyllan dominerar de riktigt starka varumärkena vilket gynnar Cloetta. Hit har bolaget också allokerat mer kapital bland annat genom förvärv av andra starka varumärken som till exempel Nutisal (2013), The Jelly Bean Factory (2014) och Lonka (2015).

Inom lösvikt tycks dock läget mer turbulent. Här bedrivs försäljning ofta genom en grossist som komponerar ett ”lösviktskoncept”. Det inkluderar dels ett brett sortiment av godis från olika tillverkare men också kringtjänster som leverans och plock i butik. Ofta rör det sig om betydande kontrakt mellan grossisten och de stora dagligvarukedjorna som upphandlas med ett par års mellanrum.

Här är Cloetta dels en stor producent som tillverkar och säljer godis som ingår i andra grossisters lösviktskoncept. Men 2015 slog sig Cloetta själva in på grossistmarknaden med eget lösviktskoncept mot dagligvaruhandeln när man vann ett stort kontrakt för Coop Sverige från Candyking. Kort tid senare vann Cloetta även över Bergendahls och ÖoB från just Candyking.

Ironiskt nog slutade det hela med att Cloetta förvärvade spillrorna av det utkonkurrerade Candyking som 2017 var hårt pressat och djupt skuldsatt. Merparten av köpeskillingen (325 Mkr plus möjligt tillägg om 225 Mkr) gick till Candykings obligationsägare.

Köpet ökade Cloettas intäkter med dryga miljarden och stärkte bolagets position avsevärt inom lösvikt för godis och nötter. Initialt var också förhoppningarna ganska höga kring det hela. Det pratades om stora kostnadssynergier och möjligheten att höja Candykings rörelsemarginal från ett fåtal procent till något mer i stil med Cloettas marginalmål om 14 procent.

Men beroendet av enskilda stora kontrakt har också visat sig kunna slå åt andra hållet. Just det kontrakt som Cloetta tog sig in på marknaden med 2015 förlorade man nyligen, åtminstone delvis, när Coop valde starta egen lösviktslösning. Visserligen med Cloetta som huvudleverantör av själva sortimentet – men effekten blev ändå 130-150 Mkr lägre omsättning och 10-15 Mkr lägre rörelseresultat.

Inom lösvikt är det är alltså betydande skillnad för Cloetta mellan att bara leverera själva godiset och att leverera en helhetslösning för godis i butik. Och trenden tycks vara att fler dagligvarukedjor skapar sina egna konceptlösningar för lösviktsgodis. Axfood har redan gjort det, ICA Sverige följde efter 2016 och nu senast Coop Sverige förra året. Det är en typ av vertikal integrering av detaljhandlarna mot grossisthållet som begränsar Cloettas förhandlingsstyrka rejält.

Kanske blir det också det som sätter p för Cloettas plan att höja Candykings lönsamhet till den nivå som krävs för att koncernen ska nå 14 procents rörelsemarginal?

Men vi tror ändå det finns potential att höja lönsamheten något framöver när Cloetta nu avyttrat sin knepiga italienska verksamhet och tagit in Candyking där det finns en del kostnadssynergier att hämta (bolaget pratar om 100 Mkr årligen från 2020).

Cloetta handlas nu långt under de kurser som rådde när bolaget annonserade förvärvet av Candyking och aktien är ”billig” både jämfört med sin egen historik och andra likartade bolag med starka varumärken och/eller stabil efterfrågan.

Det finns förstås skäl till att Cloetta värderas lägre än många andra. Det är inte så välskött och stabilt som man skulle önska även om potentialen att bli en pålitlig utdelningsaktie finns där.

En prislapp på 13 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) för ett bolag som växer i snigelfart är dessutom knappast billigt i alla investerares ögon. Men för den som gillar bolag med konjunktursäker verksamhet är Cloetta en hyfsad sparaktie att äga på dagens nivåer. Om börsen går dåligt kan aktien bli en relativ vinnare.