Circhem återvinner lösningsmedel

Circhem (teckningskurs 8,20 kr) är ett miljöteknikbolag som sysslar med att återvinna lösningsmedel. Affärsidén är att återvinna restprodukter och lösningsmedelsblandningar som annars skulle gå till förbränning. Tänkbara kunder är industribolag, kemibolag, livsmedelsbolag och läkemedelsbolag. Exempel på lösningsmedel är etanol, aceton och metanol.

Konkret hämtar Circhem använt lösningsmedel hos kunderna. Därefter sker ett antal processer (bland annat filtrering och destillering) för att rena lösningsmedlet, som sedan säljs tillbaka till kunderna eller återförsäljare. Alternativet för kunderna är de istället skall betala en miljöavgift för att förbränna lösningsmedlet. Nyttan är alltså att kunderna sparar pengar samt att klimat och miljöbelastningen minskar i form av lägre koldioxidutsläpp. Det blir ett slags cirkulärt kretslopp – därav bolagetsnamnet Circhem.

Circhem har en egen anläggning i Vargön (där Holmens bruk tidigare fanns), som ligger mellan Vänersborg och Trollhättan. Anläggningen som invigdes 2019 har kapacitet att rena 2500 ton lösningsmedel varje år. Circhem har ansökt om utökat miljötillstånd som skall omfatta cirka 20 000 ton. Bolaget hoppas få ansökan godkänd under 2021. Circhem grundades 2013 och hette tidigare S2 Separation Solutions AB. Bolaget har idag fyra anställda.

Circhem har inte kommit igång med försäljningen i stor skala ännu och omsatte 64 000 kronor januari – september 2020. Rörelseresultatet var -4,8 Mkr.

Circhem genomför nu en emission inför listning på Nasdaq First North. Erbjudandet i samband med noteringen uppgår till 25 Mkr och avser i sin helhet nyemitterade aktier. Bolaget tillförs cirka 22 Mkr efter emissionskostnader.

Bakgrunden till noteringen är bland annat att öka kännedomen om bolaget samt säkerställa rörelsekapital och investeringsutrymme för verksamheten.

En dryg tredjedel av emissionsbeloppet skall användas för rörelsekapitalbehov och drift. 20% skall användas för att söka utökat miljötillstånd för bolagets anläggning samt patentsökningar för delar av anläggningen. Resterande del skall användas för anpassning av anläggning (30%) samt till sälj- och marknadsresurser (15%). Ungefär tre fjärdedelar av emissionen är på förhand säkrad genom ett antal teckningsåtagare.

LÄS MER OM CIRCHEM OCH ANDRA NOTERINGAR PÅ IPO-GUIDEN

AFFÄRSVÄRLDENS SYN PÅ CIRCHEM

Det här är ett produktbolag med små intäkter och högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. INCITAMENT NYCKELPERSONER

Ledningen och nyckelpersoner äger cirka 8% av aktierna i Circhem. Det är ganska blygsamt. VD Christina Hillforth äger drygt 316 000 aktier till ett värde om 2,6 Mkr (givet teckningskursen på 8,20 kronor). Hillforth tecknar aktier för 100 000 kronor i samband med notering via sitt holdingbolag Hillforth Development AB. Magnus Gink som även är en av bolagets tre medgrundare är affärsutvecklingsansvarig och äger 554 000 aktier (4,5 Mkr).

Styrelseordförande Mats Persson äger 64 000 aktier (0,5 Mkr) samt 18 000 teckningsoptioner. Bland övriga i styrelsen äger ledamot Jenny Lindblad 16 000 aktier.

De tidigare styrelseledamöterna Anders Wiger och Johan Norell kommer efter emissionen att äga 9,5% respektive 6,0% av aktierna i Circhem.

2. TRACK RECORD NYCKELPERSONER

VD Christina Hillforth är civilingenjör i kemiteknik vid KTH och har även en MBA vid Uppsala universitet. Christina Hillforth har varit VD på Circhem sedan december 2017. Hillforth har tidigare arbetat på holländska kemikoncernen AkzoNobel.

Noterbart är att Hillforth även är VD för VindIn Elnät AB som “förvaltar en mindre koncessionspliktig kraftledning för distribution av förnybar vindkraft till Svenska Kraftnät”. VindIn Elnät AB omsatte cirka 10 Mkr under det senaste räkenskapsåret. I samtal med Affärsvärlden beskriver Hillforth att hon arbetar 60% för Circhem och den resterande tiden för andra uppdrag. Att VD inte har en heltidstjänst hos Circhem är inget plus i kanten.

Mats Persson har varit styrelseordförande sedan april 2020. Persson är även styrelseordförande för Nexam Chemical Holding som är noterat på First North. Mats Persson har tidigare haft ledande befattningar på kemikoncernen Perstorp. Bland annat som vice VD.

3. TROVÄRDIGHET PRODUKT OCH STRATEGI

Circhem bedömer att de är det enda bolaget i Norden som återvinner lösningsmedel kommersiellt i industriell skala genom destillation. Circhem har i dagsläget inga patent. Destillering och filtrering är vedertagen teknik inom reningsprocesser. Rent tekniskt skulle potentiella konkurrenter kunna skapa en konkurrerande lösning. Dock verkar det komplicerat och tidskrävande. Circhem menar att de har ett stort försprång men kommer på sikt arbeta för att patentera delmoment.

Hur mycket pengar Circhem har investerat i anläggningen framgår inte av prospektet. Men det verkar vara mer än 20 Mkr. På sikt har Circhem ambition att etablera fler anläggningar. Bolagets strategi är dock att inte bygga fler anläggningar förrän de har kontrakterat tillräckliga volymer på dessa. Så kommande anläggningar kommer med andra ord inte att byggas på spekulation. Det verkar vettigt. Återbetalningstiden på en ny anläggning är 2-3 år givet full beläggningsgrad.

För att driva anläggningen krävs som sagt olika former av tillstånd. Circhem har idag tillstånd för hantering av 2500 ton per år på anläggningen i Vargön. Bolaget behöver söka nya tillstånd för varje ny anläggning på ny geografisk plats. Denna process tar ungefär 12-18 månader. Dessutom krävs olika tillstånd beroende på vilka lösningsmedel det rör sig om. Dessa utges bland annat av kemikalieinspektionen.

I Sverige omsätts ungefär 1,2 miljoner ton lösningsmedel. Circhem bedömer att cirka 100 000 ton av dessa kan återvinnas. Resterande del ingår i färdiga produkter och/eller förbränns. En drivkraft för marknaden är att EU har regleringar som pressar företag att använda mer miljövänliga processer och lösningar.

Circhem har idag tre “större avtal” med kunder inom olika branscher. Dessa är dock inte uppe i full rullning ännu utan det handlar om fullskaliga pilotkörningar. Ingen av kunderna namnges i prospektet.

• Ett avtal rör 50-100 ton för avrop där volymerna förhandlas varje år.
• Det andra avtalet är “ett pilotavtal som rör 300 ton ingående, som om det lyckas, ses som en del av möjliga 1700 ton årligen”, enligt prospektet.
• “Ramavtal för återvinning samt försäljning av lösningsmedel för avrop till spotmarknadspris”.

Tänkbara kunder är bland andra stora internationella bolag. Ledtider kan ibland vara långa. En utmaning är att få med kunderna på tåget. Idag bränns alla lösningsmedel upp. För att underlätta reningsprocessen behöver kunderna tillvarata på lösningsmedel och “källsortera” dem. Det verkar inte vara en nödvändighet att kunderna källsorterar lösningsmedel. Men det blir betydligt mer kostnadseffektivt menar VD Christina Hillforth.

Hur detta skall gå till rent praktiskt är oklart och kommer variera från kund till kund. Att kunderna börjar källsortera verkar dock vara en viktig komponent. Circhem diskuterar med potentiella samarbetspartners kring hur den praktiska hämtningen av lösningsmedel skall gå till.

På anläggningen idag har Circhem driftsoperatörer via konsultavtal. Det verkar behövas ett tiotal anställda för att sköta anläggningen. Mycket beror förstås på hur beläggning ser ut och hur många skift som körs.

Circhem siktar på att nå break even på månadsbasis redan under första kvartalet 2021. Det känns optimistiskt men inte heller omöjligt. Då vill det till att bolaget kommer i mål med fler kunder och att de kommersiella pilotorder går enligt plan. Circhem verkar ha en hel del pågående dialoger med internationella bolag.

Covid-19 har såklart haft en inverkan på bolaget och inneburit förseningar av avseende avtalsförhandlingar. Det blir betydligt svårare att få till fysiska möten med potentiella kunder. Å andra sidan har behovet av desinfektionsmedel som etanol och isopropanol ökat och väntas öka på sikt.

Circhem har generellt ett fokus på större bolag, däribland läkemedelsindustrin, som hanterar stora mängder alkoholer till följd av den ökade efterfrågan för desinfektionsmedel och handsprit. Att Circhem kan visa att affärsmodellen är hållbara och generera intäkter är en viktig värdedrivare.

4. NÖDVÄNDIGA ANTAGANDEN I OPTIMISTISKT SCENARIO

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Affärsvärldens optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.

• Pilotdrift går planenligt
• Utökat miljötillstånd för 20 000 ton
• Bygga ut anläggningen i Vargön
• Nya kundavtal och få upp volymerna i kommersiell skala och intäkter igång

Centralt för Circhem på kort sikt är dels att erhålla utökat miljötillstånd men även skriva avtal med nya kunder. Samt bygga ut anläggningen Vargön från 2 500 ton till 20 000 ton per år.

OPTIMISTISKT SCENARIO

Skulle Circhem vara i närheten av att nå vårt optimistiska scenario så är uppsidan i aktien sannolikt stor.

Circhem har höga ambitioner. Bolagets långsiktiga mål är att bli en ledande aktör på den nordeuropeiska marknaden inom återvinning av lösningsmedel. Circhems delmål är att hantera 25 000 ton årligen i anläggningen i Vargön samt att etablera ytterligare tre stora anläggningar. Det finansiella delmålet är att 25 000 ton skall generera en årsomsättning på 250 Mkr med en Ebitda-marginal på initialt 15% år 2026.

År 2023 räknar vi i vårt optimistiska scenario med att bolaget omsätter 125 Mkr. I detta läge ser vi försäljningen som den enskilt viktigaste värdedriven, men även att bolaget håller kostnaderna i schack.

Intresset för investeringar i miljöteknik är växande och drivs av ökat fokus på hållbarhet och minskade utsläpp. Skulle Circhem nå en omsättning på över hundra miljoner så är det inte otänkbar med en multipel på låt säga 4 gånger omsättningen (EV/Sales). Uppsidan är då enkelt uttryck stor.

PESSIMISTISKT SCENARIO

Som med många andra förhoppningsbolag är den framtida finansieringen ofta en central sak. Om bolagets lyckas så få igång försäljningen så brukar de inte vara några större problem att attrahera nytt kapital. Att bolaget når break even på månadsbasis redan i Q1 2021 känns inte troligt.

Den stora risken som vi ser det är låg marknadsacceptans och att kunderna inte är villiga att källsortera lösningsmedel. En annan risk är att Circhem inte erhåller nödvändiga tillstånd eller i värsta fall blir av med befintliga. Då sätts förtroendet i bolaget på spel och nedsidan är enkelt uttryckt betydande.

Recyctec Holding som är noterad på Spotlight är verksamma inom återvinning och har utvecklat reningsmetod som återställer glykol. De sätter ungefär 7 Mkr på årsbasis med ett rörelseresultat på -15 Mkr ifjol och ett börsvärde på 35 Mkr.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Om Circhems anläggning fungerar som utlovat och kan nå marknadsacceptans så kan bolaget potentiellt skapa stor samhällsnytta för såväl kunder som samhälle genom minskad miljöpåverkan. Några avtal finns på plats som kan tyda på det, men informationen kring dessa avtal och kunder är ganska skral.

På kort sikt handlar mycket om att få bolagets utökade tillstånd för anläggningen i Vargön på plats. Att VD inte arbetar fulltid (60%) för Circhem är ett minus.

Bolag med lösningar för miljö och hållbarhet har varit i ropet det senaste åren. Det talar för att aktien kan gå hyggligt. Men i ett perspektiv som är något längre än så lockas vi inte av aktien. På vår tärning ger vi en trea i betyg.