Cint: Nu en värdeaktie

IT-företaget Cint (14,35 kr) tillhandahåller ett system för kunder som vill genomföra digitala marknadsundersökningar. Med drygt 3 miljarder kr i årsomsättning är Cint ett av de största bolagen i sin nisch. En ställning som befästes genom förvärvet av USA-konkurrenten Lucid 2021.

Under 2022 har dock tillväxten bromsat in för att slutligen upphöra. I början av februari tvingades bolaget gå ut med en vinstvarning. Läs vår kommentar om det här.

Bokslutet för 2022

Resultaträkningen såg ut ungefär som varningen flaggat för. Den stora saken var att tillväxttakten sjönk till 0% från 11% i Q3 som följd av markant sämre efterfrågan under slutet av kvartalet och ökade reserveringar för bedrägerier med fejkade enkätsvar.

Det nya som framkom:

• Kassaflöde bättre men inte bra. Det fria kassaflödet är -135 Mkr enligt vår beräkning vilket förstås är illa. Att förvärvsintegration kostat drygt 225 Mkr är förmildrande. Bolaget har under året bundit kapital i kundfordringar vilket är en röd flagga för vissa investerare. Nivån låg på 35% av omsättningen per årsskiftet (38%). Detta är en väldigt hög nivå men läget förvärras inte.
• Balansräkningen okej men inte stark. Bolaget gjorde en oväntat stor nedskrivning av goodwill på 3,8 mdr kr. Men gissningsvis är det skuldsidan som investerare tittar mer på. Lucid-förvärvet delfinansierades av ett lån på 120 miljoner dollar. Nettoskulden låg per årsskiftet på 567 Mkr eller 1x justerad EBITDA. Lånevillkoren (okända för oss) hålls. Någon omedelbar emissionsrisk ser vi inte. Vinstnivån behöver halveras (ger ca 2,8x EBITDA) för att det ska börja osa katt.
• 2023 blir inget toppenår. Att vända tillbaka till tillväxt är högsta prioritet heter det, men också att integrationen av Lucid kommer att kräva mycket resurser 2023. Högre kostnader, tolkar vi det som. Ledningen står kvar vid målet att Lucid-köpet ska ge 40 miljoner euro i synergier från och med 2024.
• Behåller sina finansiella mål. Alltså minst 25% tillväxt med 25% marginal (Ebitda). Det ska man nog inte fästa så stor vikt vid givet att en ny VD är på väg in i bolaget. Det lär väl komma ett omtag på målbilden under året. Rimligen skulle det innebära lägre tillväxtambitioner.

Hänt sedan dess

Varför har aktien fortsatt rasa? Vår gissning är att större ägare tappat tilltron till bolaget och sålt sina aktier Alecta-style utan överdriven omsorg om prislappen. De nyheter kring Cint som vi noterat motiverar inte en så skarp nedgång i alla fall. Exempel:

• Huvudkonkurrenten Pure Spectrum har lanserat ett rankingsystem mot bedrägliga enkätsvar. Det indikerar att de bedrägerierna Cint talar om faktiskt är ett branschfenomen och inte en unik sak för Cint. Pure Spectrum tog i veckan in 37 miljoner dollar i nytt riskkapital. Vi känner tyvärr inte till villkoren.
• Bolaget bakom Survey Monkey, som är en av fyra storkunder som Cint brukar lyfta fram, köps upp av riskkapitalister för 1,5 mdr dollar. Prisnivån är EV/Ebit 18. Vi tror inte detta leder till någon förändrad kundrelation. Att en etablerad aktör är redo att investera stora pengar i branschen kan man se som positivt.
• Under mars har fyra Cint-insiders köpt aktier för knappt 11 Mkr till kurser på 16-19 kr. Största köpet stod styrelseordföranden Patrick Comer för (grundare Lucid) med knappt 9 Mkr.

Men det är så klart också sant att:

• Ekonomin tankar. Börsen har gått ned en del, räntorna faller och så vidare. Detta betyder mindre marknadsbudget för Cints kunders kunder. Vi använder ytterligare lite lägre tillväxtsiffror i vårt huvudscenario än senast av detta skäl.

Ett mer försiktigt huvudscenario

• Tillväxt. 5% per år under perioden. Detta är i nivå med mogna undersökningsbolag som IPSOS och tar alltså höjd för att system för digitala enkäter inte har någon mertillväxt alls att tala om.
• Lönsamhet. Den underliggande marginalen var 13% 2022. Då har vi rensat bort förvärvsavskrivningar (375 Mkr), nedskrivningar (3800 Mkr) och engångskostnader (240 Mkr). 2023 återstår 215 Mkr i integrationskostnader. Vi räknar med underliggande 9% i Ebita-marginal. Detta är ett försök att spegla hur 2023 artar sig om läget i Q4 består, vilket vi anser är försiktigt givet att kvartalet hade en ovanligt dålig månad och extra höga kostnader för bedrägerier. På sikt bör marginalen öka tack vare skalbarhet och synergier. Vi har 10,5% 2025E.
• Värdering. Cint är inte längre ett tillväxtbolag enligt huvudscenariot. Men höga marginaler och god skalbarhet bör ändå ge lite bättre multipel än mogna undersökningsbolag, vilka handlas till 9-10x. Vi har räknat med EV/Ebita 12.

Det ger en avkastningspotential på 40%. Vi tycker att alla antaganden är skruvade lite åt det försiktiga hållet. Däremot inte sagt att nedsidan är liten i ett dåligt scenario. Höga kundfordringar, en komplex affärsmodell och stor fusion är inslag som kan skrämma många. Andra skulle addera det faktum att Nordic Capital varit huvudägare till en sådan lista.

En ny VD är på väg in vilket kan ge något ytterligare kvartal av städjobb. Vi sätter trots det ett köpråd för lite mer riskvilliga placerare.