Cint: Hållbar tillväxt?

Stockholmsbaserade Cint (46 kr) är ett IT-bolag som tillhandahåller en plattform för att genomföra kostnadseffektiva digitala marknadsundersökningar. Undersökningsbolag som IPSOS eller Kantar är stora kunder men totalt finns nära 4 700 enskilda kunder som använder Cint.

Årsomsättningen ligger på 3 miljarder kr, vinstnivån runt 400 Mkr (justerad Ebita) och antalet anställda är 940.

Huvudägare är Nordic Capital (16% av kapital) som tog bolaget till börsen 2021. Insiders äger ca 5% av aktierna. En stor ägare är styrelseordförande Patrick Comer som har aktier för 312 Mkr. Han är grundare av Lucid – ett USA-bolag som Cint köpte för 1 miljard dollar i slutet av 2021.

Cint är ett tillväxtbolag där expansionen drivs av att det är enklare och billigare att samla in marknadsdata via digitala nätverk än på konventionellt vis (egna paneler, teleundersökningar etc).

CintAnalys

Tillväxten lockar i Cint

Vid noteringen gillade vi tillväxtutsikterna och tyckte man kunde teckna aktien. En ny analys vid 10-miljardersförvärvet av Lucid hösten 2021. Då pekade vi på att förvärvet skapade en mycket stark position på bolagets marknad men också på att värderingen av aktien blivit ruskigt hög. Det blev ett neutralt råd.

CintAnalys

Cint: Strukturell tillväxt till högt pris

Nu är saken i ny dager. Kursen är kraschad, affären med Lucid klar och en lågkonjunktur verkar stå för dörren.

Halvårsrapporten

Cints senaste rapport var stark och skickade upp aktien 20% på rapportdagen. Bolaget redovisade 17,5% organisk tillväxt exklusive valutaeffekter i Q2. Lönsamheten var riktigt bra om man räknar bort engångskostnader för integration (61 Mkr) och förvärvsavskrivningar (90 Mkr). Rörelsevinsten låg då på 123 Mkr, eller 15,3% i rörelsemarginal (justerad Ebita).

Man kan anmärka på att aktiverade utgifter för produktutveckling översteg avskrivningarna rätt kraftigt (44 vs 10 Mkr), vilket höjer resultatet kortsiktigt. Det ändrar inte bilden att bolaget tjänar bra med pengar. Den goda tillväxten och begynnande synergier från Lucid-integrationen pekades ut som förklaringar till bra lönsamhet. Siktet är för övrigt att Lucid ska ge 40 miljoner euro (440 Mkr) i totala synergier från 2024. Ungefär dubbla nuvarande resultat.

Ledningen var dessutom positiv avseende tillväxten. Efter 2021 års uppumpade siffror, från återhämtning efter covidkrisen, beskrevs Q2-siffrorna som en ”stabil och hållbar tillväxtutveckling”. Tillväxten låg då alltså på 17,5% organiskt inklusive Lucid, exklusive (positiv) valutaeffekt.

Bolagets mål är att växa minst 25% per år på medellång sikt och nå 25% i Ebitda-marginal.

Konjunkturkänslighet?

Regionen Nord- och Sydamerika stod för 59% av omsättningen under det senaste kvartalet. Det är troligen en bra geografisk mix givet konjunkturutsikterna.

De flesta av Cints stora kunder är onoterade och ger inga signaler kring utvecklingen under den tidiga hösten. Franska IPSOS är noterade och hade ett bra Q2. Delvis drivet av bra ”politisk” efterfrågan. De analytiker som följder detta bolag har justerat upp sina försäljningsprognoser något för kommande år och aktien har gått +5% senaste tre månader.

Rimligen finns en konjunkturrisk i Cint som är kopplad till att marknadsföringsbudgetar kapas i dåliga tider när det ofta blir svårt att värva nya kunder. Vi har laborerat med att tillväxten bromsar från nuläget på ca 18% till 5% nästa år i vårt huvudscenario. Det finns ingen större vetenskap bakom detta mer än att vi tänker oss att en viss strukturell tillväxt ändå är kvar också ett dåligt år.

Det finns inget stöd för detta scenario i de signaler bolaget gav vid senaste rapporten eller från konsensus. Konsensusprognosen är att Cint växer 22% under 2023 och 25% 2024.

Blankningsrisk

Den enorma kursnedgången senaste veckan (-25%) sker utan företagsspecifika nyheter vad vi vet. Det är lätt att tänka sig att blankningsaktivister håller på att sätta tänderna i detta bolag efter räder mot SBB, Sinch och Truecaller.

Cint passar in på kriterier som svag vinstkvalitet (se ovan om aktiveringar) och kassaflöde. Kundfordringarna ökar märkligt mycket i Q2. Det brukar vara en egenhet som lockar blankare. Att en stior del av verksamheten är (dyrt) nyförvärvad och delvis finansierad med skuld kan också vara problematiskt – men vi ser inget konkret hot här. Nettoskuldsättningen på 792 Mkr ligger kring 1,7x justerad Ebitda (rullande 12 månader, inklusive Lucid). Inte alarmerade.

Det allvarliga vore om det uppdagas tveksamheter kring affärsmodellen. Den är i vissa delar komplex. En sak som ibland är uppe är risker med integritet för svarspersonerna och bedrägliga svarsresultat då oseriösa aktörer använder svarsrobotar för att massvara på enkäter eller fuskar på annat vis av ekonomiska skäl. Afv känner inte till konkreta sådana problem.

Det finns ofta tankar på att nya aktörer eller teknikutveckling kan ändra spelreglerna i branschen. Det senaste vi noterar kring detta är dock att Google avslutat sin produkt på området.

Scenarion

Mycket kokar ned till om Cint fortfarande ses som ett tillväxtbolag 2024. Då borde vi fått facit på hur man klarar lågkonjunktur och om Lucid-synergierna föll ut som väntat. Rapporten för Q3 27 oktober kommer ge ledtrådar men kanske inte säkra svar. Om tillväxten håller sig kring 15% 2024 så tror vi Cint kan ha en tillväxtmultipel (20x Ebita) vilket ger en godkänd uppsida (huvudscenario).

Det pessimistiska scenariot skissar att Cints tillväxtfas är över och att detta är en 5%-växare med okej lönsamhet. Till EV/Ebita 13 är nedsidan 30%.

Det är vågat att köpa aktien innan rapport, en befarad lågkonjunktur och med överhäng från Nordic Capital. Vi sätter ett neutralt råd men lutar rätt starkt åt något mer positivt.