Cinnober: Nasdaq kan höja budet

Ett viktigt skäl till att Stockholm blivit en bördig mylla för diverse nya bolag inom ”fintech” är OM Technology, alltså teknikbenet i 1980-talssuccén OM som sedermera köpte Stockholmsbörsen och sedan blev uppköpt av Nasdaq.

Cinnober är ett av många bolag som grundats av avhoppare från OM Technology.

Nu väljer grundaren och huvudägaren Nils-Robert Persson att sälja sitt livsverk när Nasdaq lägger ett bud på totalt 1,7 miljarder kronor.

Budet från Nasdaq på 75 kronor per Cinnoberaktie rekommenderas i alla fall av styrelsen och grundarna ”ämnar acceptera” budet. Men det är en väldigt mjuk formulering som öppnar upp för konkurrerande bud. Här är förutsättningarna för det:

Cinnobers värdering

Budet på 75 kronor värderar Cinnober till 1,7 miljarder kronor. Borträknat nettokassa så motsvarar det 4,3x en trolig årsomsättningen för nästa år. Det är högt för ett bolag som går med förlust. Men det är inte högt för ett bolag med skyhöga bruttomarginaler, återkommande intäkter och stora möjligheter till synergier. Sammanfattningsvis går det inte att döma ut budet av värderingsskäl men det är också lätt att tänka sig en ännu högre nivå. I fjol snuddade aktien vid 100 kronor.

Nasdaqs situation

Med ett börsvärde på 15 miljarder dollar är budet på Cinnober ingen stor sak. Budvärdet motsvarar bara 1,3 procent av Nasdaqs börsvärde. Eller vinsten i ett kvartal.

Den industriella logiken är stark. Nasdaq gör en storsatsning på bankkunder, samma område där Cinnober växer.

I sitt pressmeddelande anger Nasdaq att förvärvet av Cinnober ökar vinsten per aktie redan nästa år och att affären också möter Nasdaqs interna krav att förvärv ska nå 10 procents avkastning (ROIC) inom 3–5 år.

En rimlig tolkning är att Nasdaq inte har pressat sig till det yttersta med sitt 75-kronorsbud. Här finns potential att höja om någon annan dyker upp.

Tänkbara nya budgivare

Man kan tänka sig jättar inom finansiell IT eller andra börsoperatörer med egna satsningar på börssystem. Cinnober har anlitat investmentbanken Lazard och de bör ha fått starka incitament att jobba hårt för att hitta en konkurrerande budgivare.

”Hold-outs” – aktieägare som vägrar acceptera budet

En grupp privata aktiehandlare med 11 procent av kapitalet säger att de inte kommer lämna in sina aktier. Det är väl bra att de rör om i grytan och kanske underlättar för ett högre bud än Nasdaqs.

Men man ska inte räkna med att de är uthålliga. Det här är aktiva investerare som går in tungt i ett par investeringar per år och sällan är kvar längre än något enstaka år. Är det rationellt för dessa att låsa fast nära 200 Mkr i flera år i ett bolag som Cinnober där värdet är ganska svårbedömt och snabbt kan falla likväl som stiga? Det är inte deras stil, att döma av historien.

Man kan väl också tänka sig en aktivistfond som köper in sig nu över börsen och utöver ”utpressning” à la Elliott Advisors. Men med tanke på Cinnobers negativa kassaflöde är det kanske mindre lockande. Till skillnad från situationen i Axis, som Börsplus också följer med intresse, så blir ju tiden ”en fiende” och inte en vän när bolaget är i en investeringsfas med dåligt kassaflöde och svag tillväxt.

Riskerna

Den enda risken med Nasdaqs bud är om konkurrensprövning skulle fälla affären. Men den risken bedömer vi som låg. Marknaden för börs- och finanssystem verkar inte vara i ett läge där det går att bevisa någon marknadsdominans. Möjligen kan man tänka sig att vissa kunder knorrar över att Nasdaq uppfattas som en konkurrent men det är en kommersiell fråga och handlar inte om konkurrens.

Slutsats

Börsplus har ett köpråd i Cinnober och frågan är om man ska sälja nu efter budrallyt eller vänta och hoppas på mer. Säljer man nu får man cirka 77 kronor. Det ”kostar” alltså 2 kronor att vara kvar i leken och hoppas på ett högre bud. Plus väntetiden och risken att budet dras tillbaka av konkurrensskäl. Uppsidan bedömer vi till säg 85–90 kronor om Lazard gör ett bra jobb och hittar en annan sugen köpare.

Sammanvägt är det nog ganska balanserade odds. Undertecknad är själv aktieägare och kommer nog ligga kvar ett tag med åtminstone delar av innehavet.