Cinis Fertilizer (teckningskurs 29 kr) är ett utvecklingsföretag med affärsidé att producera ”världens mest hållbara” mineralgödsel. Detta ska ske tack vare en egen och delvis patenterad process som använder biprodukter från massabruk och batterifabriker som råvaror.

En första fabrik byggs i Örnsköldsvik. Planen är att bygga ytterligare tre fabriker till 2026. Förutom en produkt med nära noll i CO2-utsläpp utlovar Cinis 20% lägre tillverkningskostnad. Den planerade produktionen i de två första fabrikerna är redan avtalad att säljas till en distributör i Holland.

Bolaget söker sig nu till börsen för att ta in 400 Mkr i en nyemission. Kapitalet ska finansiera den första fabriken.

Läs mer om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

AFFÄRSVÄRLDENS SYN PÅ CINIS FERTILIZER

Det här är ett utvecklingsbolag utan betydande intäkter och med högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. INCITAMENT NYCKELPERSONER

Nyckelpersonerna i projektet är de två grundarna och huvudägarna Jakob Liedberg (VD) och Roger Johansson (styrelseordförande). De har drivit Cinis-projektet sedan 2018 och endast tagit in riskkapital vid ett tillfälle, 40 Mkr i fjol. En stor del av ägandet finns kvar på nyckelpersonerna. Liedberg kommer att äga 37,5% och Johansson 19,8% av aktierna efter IPO.

Även andra insiders i Cinis äger mycket aktier, exempelvis styrelseledamoten Morgan Sadarangani. Insiderägandet blir nästan 79% efter noteringen, givet att övertilldelningsoptionen inte nyttjas.

Ett optionsprogram finns sedan september 2021 för ledningspersoner utanför storägarkretsen. Optionerna kan ge dessa insiders 2,3% av bolaget (1,68 miljoner aktier) oktober 2024. Teckningskursen är 18,75 kr per aktie. Optionerna är alltså djupt in-the-money redan nu.

VD och styrelseordföranden har en lock-up på sina aktieposter om 540 dagar. Andra insiders har ett år medan övriga ägare inför IPO åtar sig att inte sälja aktier under 180 dagar.

Av erbjudandet på 400 Mkr är 73% säkrat genom teckningsåtaganden. Förutom de ankarinvesterare som syns i tabellen här intill tecknar Cicero Fonder, SEB Investment Management samt Poularde aktier.

2. TRACK RECORD NYCKELPERSONER

Grundaren Jakob Liedberg (född 1972) är civilingenjör med, som det beskrivs, 20 års erfarenhet av internationell försäljning och export inom kemisk industri. Innan Cinis var han ”sales manager” på Noram International (2020-21). Innan dess drev han eget konsultbolag under drygt 10 år. Cinis är det första företaget han driver med riskkapital.

Styrelseordförande Roger Johansson (född 1968) är medgrundare. Hans huvudsyssla sedan 10 år är att sköta ett affärsområde på bolaget Roxtec som Executive vice President. Roxtec ägs av Mellby Gård och omsätter ca 2 mdr kr. Vi noterar även att Johansson sitter i styrelsen för börsbolaget Veg of Lund.

Thomas Ranje har bakgrund från Pareto och är senor rådgivare till bolaget. I styrelsen finns Morgan Sadarangani, tidigare CFO på Tethys, som grundat och nu driver riskkapitalbolaget Molindo Energy. Molindo investerar 50 Mkr i nyemissionen. De är även befintliga ägare i Cinis.

Styrelsen består i övrigt av Åsa Källenius (CFO Meko), Viktoria Bergman (styrelseproffs), Anna Kinberg Batra (styrelseproffs) och Sten Hedbäck (advokat TM & Partners).

3. TROVÄRDIGHET PRODUKT OCH STRATEGI

Marknaden för mineralgödsel är mycket stor och värd 180 miljarder dollar. Cinis verkar i en mindre nisch. De avser tillverka kaliumsulfat – en produkt som ofta går under förkortningen SOP. Det betyder sulphate of potash. Världskonsumtionen av SOP ligger kring 7,1 miljoner ton, ökar runt 4% per år och är värd ca 6 miljarder dollar. SOP används för grödor som är känsliga för klor. Ett exempel är tomater.

Det finns idag två huvudsakliga produktionsmetoder av SOP. Dels genom utvinning i dagbrott, dels genom vidareförädling av en gödselkvalitet kallad MOP genom den så kallade Mannheim-processen. Dagbrott står för 35% av produktionen och Mannheim-processen för 50%.

Cinis metod är precis som Mannheim att vidareförädla MOP till SOP, men genom en mer miljövänlig process som dessutom ger 20% lägre tillverkningskostnader, enligt bolaget. Detta är möjligt tack vare billigare råvaror och en process som endast kräver uppvärmning till 25 grader mot 700 grader för Mannheim-processen.

Företaget är redo att börja bygga sin första produktionsanläggning för sitt billiga och miljövänliga gödsel i Örnsköldsvik. Ambitionen är att kommande år starta fler fabriker.

Kritisk insatsvara

Produktionsmetoden är välkänd, enligt bolaget. Det ledningen ägnat mycket tid är att få tillgång till vissa insatsvaror för Cinis SOP-produkt i tillräcklig och kontinuerlig mängd. De största insatsvarorna är gödselkvaliteten kallad MOP, natriumsulfat samt ESP-aska.

MOP bryts i gruvor, kan köpas på öppna marknaden och är oproblematiskt att få tillgång till. Inga problem där. ESP-aska består mest natriumsulfat och är en biprodukt från massabruk. Det finns gott om ESP-aska men ingen bra infrastruktur för att ta hand om den. Tillgången är i praktiken något begränsad.

Direkt tillgång till natriumsulfat har tidigare också varit besvärligt, men natriumsulfat uppstår som en biprodukt vid tillverkning av litiumjonbatterier. Tack vare Northvolt har en stor källa till natriumsulfat tillkommit i norra Sverige. Cinis har avtalat om att köpa det natriumsulfat som Northvolts första batterifabrik i Skellefteå genererar. Ca 250 000 ton per år.

Cinis har patent när det gäller att tillverka SOP från avfall från massabruk i Sverige, Finland och Kanada. Man har lämnat in patentansökning även för tillverkning på basis av natriumsulfat från batteritillverkning.

Säkrat produktion och avsättning

Cinis startade 2018 och ledningen har fram till noteringen jobbat med att säkra upp centrala länkar i värdekedjan:

• Den centrala råvaran. Ett avtal är tecknat med Northvolt om att köpa 250 000 ton från deras Skellefteå-fabrik från 2022 och senare 200 000 ton per år från en fabrik i Borlänge som Northvolt planerar där. Avtalet löper till 2031. Cinis behöver möta milstolpar för att avtalet ska gälla, främst kopplade till tillstånd och produktionsstart i Örnsköldsvik.
• Försäljning av SOP från fabrik 1 och 2. Cinis har avtalat med holländska Van Iperen om att sälja 100 000 ton 2024, 200 000 ton 2025 och 300 000 ton per år 2026 och framåt. Avtalet är på 10 år. Priset är 10% rabatt mot marknadspris. Det Cinis utlovar är att produkten har samma kvalitet som vanlig SOP och ett ”nära noll” CO2-avtryck.
• Kreditfacilitet på 300 Mkr har ingåtts med Nordea och SEK. Ska ihop med nyemissionsmedel täcka investeringen för första fabriken (ca 600 Mkr). Räntan är Stibor + 4,5%. Lånet är till 80% garanterat av staten (EKN). Lånet kan nyttjas från Q2 2023, men först när Cinis fått vissa tillstånd för fabriksbygget. Som miljötillstånd.

Bolaget har även träffat en avsiktsförklaring med den stora gödseltillverkan K+S om att tyskarna ska köpa produktionen från planerade fabriker nummer 3 och 4 från 2026: Cinis har även avtalat med konstruktionsfirma (Evatherm) för första fabriken, säkrat kunder för att sälja biprodukten salt med mera.

De stora pusselbitar som saknas i detta skede är själva konstruktionen av, och miljötillståndet för att driva, Örnsköldsvikfabriken.

Tidsplan och mål

Enligt Cinis plan ska konstruktion och tillstånd fortlöpa så att fabriken i Örnsköldsvik kan starta första kvartalet 2024. Tack vare redan säkrad tillgång till natriumsulfat (som börjar lagras i år) och kunder (Van Iperen) ska volymproduktion och intäkter vara igång mycket snabbt.

Målet är att redan från första driftsåret 2024 ha en rörelsemarginal överstigande 25% (Ebitda). Detta är sedan en lönsamhetsnivå som ska bestå när bolaget skalar upp sin tillverkning genom att bygga fler fabriker. Det finns konkreta planer på ytterligare tre, se tabellen.

Finansieringen ska ske genom eget kassaflöde och nya lån. Avsikten är att inte ta in mer eget kapital. Målet är att ha en produktionsnivå på 500 000 ton 2026 från fyra fabriker och hela 1,5 miljoner ton år 2030. I strategin ligger också insatser för att bredda leverantör- och kundbas.

Planens trovärdighet

Lönsamhetspotentialen i projektet är slående god, se ett räkneexempel nedan i optimistiskt scenario. Vinst ligger dessutom bara några år bort från idag om det går som planerat. Vad Afv förstår bygger kalkylen på att prissättningen av SOP fortsätter att ske till en premie mot insatsvaran MOP. Så har det varit historiskt och premien har snittat ca 250 dollar sedan 2012.

Viktigt är också att inköpen av övriga råvaror (alltså exklusive MOP) blir så billiga som Cinis antagit. Det är främst här kostnadsfördelen mot konventionell tillverkning ligger. Här är natriumsulfat avgörande och avtalet med Northvolt centralt. Förseningar eller problem som gör att Northvolt inte skalar upp sin tillverkning (och kvantitet biprodukt) enligt plan skulle slå direkt mot Cinis möjligheter att nå sina mål. Varken på kort eller medellång sikt tror vi Cinis har praktisk möjlighet att hitta en ersättning även om ESP-aska möjligen delvis kan täcka upp.

Själva prisvillkoren med Northvolt är oklara. Initialt får Cinis 35% rabatt på ett inköpspris som i sin tur är okänt. Men det låter trovärdigt att natriumsulfat blir billigare än motsvarande material i Mannheim-processen (svavelsyra). Det finns ingen alternativ användning för Northvolt av denna biprodukt och att den återvinns ligger helt i linje med batteribolagets gröna strategi.

Överlag är uppbackningen av leverantörer och kunder bra i projektet. Det rör sig om stora etablerade bolag som är redo att ingå långsiktiga avtal. Efterfrågan på en miljövänlig SOP-produkt är bevisad.

Svagheten är främst att allt ännu är en pappersprodukt. Det har inte gjorts testproduktion som bevisar Cinis. Logistikkedjorna är oprövade. Fabriken inte konstruerad. Miljötillstånd saknas som sagt, även om ledningen verkar väldigt konfident med att sådant erhålls.

Cinis saknar även beviljat patent på tillverkningsprocessen av SOP med natriumsulfat från batteritillverkning (ansökan är inlämnad). Det öppnar möjligheten att andra kopierar affärsmodellen. Inte otänkbart mot bakgrund av att tillgången på natriumsulfat ökar kraftigt i takt med batteritillverkning världen över.

4. NÖDVÄNDIGA ANTAGANDEN I OPTIMISTISKT SCENARIO

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Affärsvärldens optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.

• Färdigbyggd fabrik med miljötillstånd i Örnsköldsvik under 2024.
• Produktion av ca 100 000 ton i årstakt med god ekonomi 2024-2025
• Förmåga att själva finansiera planen på fabriker nr 2-4

OPTIMISTISKT SCENARIO

Företaget får ett börsvärde på drygt 2 miljarder kr direkt efter IPO. Då finns en nettokassa på ca 380 Mkr. Den investeras i fabriksbygget. Sannolikt blir aktien bra redan om fabriken i Örnsköldsvik håller vad den lovar – Cinis ”illustration” av enhetsekonomin i fabriken visar på +277 Mkr i Ebita vid full produktion (2024). Värderingen skulle i så fall ligga på 8-9x Ebita om vi tar höjd för att Cinis har en nettoskuld på 200 Mkr vid det laget.

Ovan har Afv dock skissat på att bolaget även rör sig mot att nå målet på 500 000 ton produktion 2026. Vi räknar lite mer försiktigt än Cinis gör i sin illustration och antar att expansionen finansieras helt med kassaflöden och nya lån. Vinstnivån skulle då ligga kring 1 miljard. Nästan oberoende av multipelval (som här är 20x) skulle aktien i så fall ha en massiv uppsida.

Trots den höga värderingen vid IPO är det enkelt att se en stor uppsida, med andra ord.

PESSIMISTISKT SCENARIO

Cinis är ännu i förhoppningsskedet och saknar intäkter. Börsvärdet är 2 miljarder kr vid IPO. Om projektet inte går att driva framåt eller måste modifieras väsentligt så är nedsidan i en investering mycket stor.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Cinis har paketerat sitt projekt på ett vis som gör det lätt att se en stor uppsida. Det är imponerande att ledningen lyckats knyta upp intressenter som Northvolt och K+S kring projektet. Värdeökningen på Cinis sedan starten för fyra år sedan, till dagens 2 mdr kr, är något man mer förknippar med internet-startups än gödselbolag.

Å andra sidan. Det är i detta skede, när pappersprodukten ska omsättas i verklighet, som oväntade problem brukar komma i dager. Se på Renewcell som numera handlas under IPO-kurs. Och trots den fina uppbackningen av Cinis är det ändå få av deras partners som verkligen riskerar något på projektet. Inte ens bankerna gör det fullt ut, de har fått staten att ta 80% av en eventuell förlust.

Grundarna är experter på området men de har huvudsakligen bakgrund som tjänstemän, inte som företagare. Om det spelar roll för utförandet framöver får vi se.

Afv lutar ändå åt att man kan teckna detta tack vare den fina uppsidan och uppbackningen, men risknivån ska inte underskattas.