Cinis: Ett svårt företag

Cinis Fertilizer (27 kr) tillverkar konstgödslet kaliumsulfat. Bolaget startades 2018 med en idé om att använda avfallsprodukter från kemiska industrier som insatsvara för tillverkning av konstgödsel. 

Cinis FertilizerArtikel

Cinis Fertilizers VD anklagas för bedrägeri – stäms på 550 Mkr

Jakob Liedberg som är Cinis VD är även bolagets största ägare med 36% av aktierna. Styrelseordförande Roger Johansson äger 19%. Liedberg och Johansson är Cinis grundare. Ursprungligen grundades Cinis av tre personer varav den tredje ligger i en tvist med Liedberg om en stor del av bolagets aktier.

Cinis affärsidé är att tillverka och sälja gödningsmedlet kaliumsulfat (SOP). Det är en mer förädlad version av det betydligt mer använda gödningsmedlet kaliumklorid (MOP). Vissa grödor som exempelvis en del frukter är känsliga mot klorid. För dessa grödor passar därför SOP bättre än MOP som gödningsmedel.

Cinis har byggt en fabrik i Örnsköldsvik där produktionen för närvarande håller på att skalas upp.

För att tillverka SOP används MOP och natriumsulfat som insatsvaror. Cinis köper sin MOP från tyska kemijätten K+S som är Europas största tillverkare av produkten.

Natriumsulfat är en handelsvara som tillverkas som en produkt i sig. Ämnet uppstår dock även som en biprodukt vid bland annat batteritillverkning och massaframställning. Själva idén bakom Cinis är att använda natriumsulfat som uppstår som biprodukt hos Northvolt och närbelägna massabruk.

Cinis har inte lyckats få loss den råvara de önskat från massabruken. Då Northvolts produktion ännu inte kommit igång som tänkt räcker inte heller deras natriumsulfat. Cinis behöver nu därför köpa in natriumsulfat på marknaden. Cinis räknar med att det ökar bolagets kostnader med 25 Mkr i år. Cinis bedömer även att de kommer att behöva köpa in natriumsulfat 2025 och 2026.

RÄCKER KASSAN?

På grund av bakslagen med Northvolt och kostnadsinflation måste man fundera på om Cinis kassa räcker. Cinis hade vid utgången av Q1 35 Mkr i kassan. Outnyttjat låneutrymme uppgick till 82 Mkr. Detta ger en tillgänglig likviditet om 117 Mkr. I och med uppstarten har Cinis rekryterat en stor mängd personer och antalet anställda närapå fördubblades i Q1. Vi räknar med att bolagets rörelsekostnader nu är 20 Mkr i kvartalet och underhållscapex för fabriken 10 Mkr per kvartal. Givet dessa antaganden borde Cinis klara likviditeten under 2024 utan intäkter. 

Cinis håller nu på att öka produktionen och första leveransen till kunden Van Iperen International gick iväg med lastbil i början av juli. De första intäkterna kommer därmed att komma i Q3. Cinis egen prognos är att bolaget ska nå positivt operativt kassaflöde nu under sommaren. Vi ser det som möjligt men inte givet. Det faktum att första leveranserna sker med lastbil och inte båt tyder på att produktionsvolymen ännu är ganska låg. Cinis har de kommande månaderna på sig att få upp produktionen och därmed intäkterna till en nivå som bär bolagets kostnader.

När det gäller frågan om kapitalet räcker till dess Örnsköldsviks-fabriken bär sina kostnader så har vi i vårt scenario antagit att det går vägen. Men det finns dock en påtaglig risk för att nya pengar att behöva tas in under hösten för att säkra driften om exempelvis intrimningen av Örnsköldsviksfabriken drar ut på tiden.

FÖRSÄLJNINGSPRISET OKLART

I prospektet från Cinis IPO presenterades anläggningens tänkta lönsamhet. Vi har i stort baserat vårt scenario på Cinis siffror. Avtalet med Van Iperen är att priset ska vara 10% rabatt mot spotpriset för SOP av kvaliteten vattenlöslig. Cinis skriver att de uppskattar att spotpriset för vattenlöslig SOP är 20% högre än för den vanliga kvaliteten. Vi räknar lite mer försiktigt med 10% premie.

Vi ser det överhuvudtaget som ganska osäkert vad Cinis intäkter per ton kommer att bli. Cinis skriver så här om sitt försäljningspris:

Priset för Cinis Fertilizers kaliumsulfat baseras på rådande marknadspris samt kvartalsvis överenskommelse mellan säljare och köpare. Priset är baserat på spotpriset för vattenlösligt kaliumsulfat med en rabatt om tio procent (vattenlösligt kaliumsulfat har en prispremium om cirka 20 procent gentemot standardtypen).

Enligt en blankarrapport som cirkulerar på X (tidigare kallat Twitter) blir kvaliteten på SOP som tillverkas med den metod Cinis använder lägre och kan därmed inte säljas som vattenlöslig. Cinis har inte kommenterat uppgiften. Produkten marknadsförs som vattenlöslig av kunden Van Iperen. Att första leveransen gått iväg kan möjligtvis tyda på att Cinis lyckas uppnå den kvaliteten. Detta är oavsett en viktig faktor att hålla koll på framåt.

HUR BLIR LÖNSAMHETEN?

Vi räknar vidare med ett kapacitetsutnyttjande om 90% för fabriken i Örnsköldsvik vilket skulle innebära 90 000 ton per år i produktion.

Merparten av kostnaden för insatsvaror är MOP där vi räknat med 280 euro per ton vilket är det spotpris som anges i Q1-rapporten. Sedan har Cinis natriumsulfat blivit dyrare än tänkt då Northvolt inte kan leverera. Cinis flaggar för att råvaran blir 25 Mkr dyrare i år på grund av uteblivna leveranser från Northvolt. Vi räknar med att detta inte förbättras 2025 eller 2026 vilket borde innebära ungefär 50 Mkr i extra kostnader per år under dessa år. Sammanräknat landar vi i att bruttomarginalen blir 34%.

Vi drar sedan av de fasta kostnaderna som finns med i Cinis lönsamhetskalkyl från prospektet och landar i att Cinis kan göra 81 Mkr i Ebit nästa år vilket motsvarar 12,5% i Ebit-marginal.

Om Northvolts nuvarande tidsplan om att nå full produktion under 2026 håller finns potential för Cinis till bättre bruttomarginal bortom 2026.

EXPANSIONSPLANER

Cinis produktionsanläggning i Örnsköldsvik är nu i igång även om vissa utmaningar verkar kvarstå innan produktionen kommer upp till tänkta nivåer.

Bolaget planerar även att expandera och bygga totalt sex fabriker inklusive den färdigställda i Örnsköldsvik. Den andra fabriken skulle bli i Skellefteå nära Northvolt. Då batteritillverkaren i dagsläget inte ens kan försörja Örnsköldsvik har planerna på Cinis Skellefteå-fabrik skjutits upp tills vidare. Istället ska nästa fabrik ligga i Kentucky i USA. Den ska ha kapacitet att producera 300 000 ton SOP per år vilket är 3x Örnsköldsvik.

Enligt Cinis ska Kentucky-fabriken vara i drift mot slutet av 2025. Det låter som en mycket optimistisk plan. Till och med Q1 hade bolaget tagit mindre än 1 Mkr i kostnader för fabriken i USA. Vi har av illustrativa skäl räknat med att USA-fabriken går i drift i slutet av 2025 och uppnår full produktion för 2026. Vi har räknat med att fabriken har samma enhetsekonomi som den i Örnsköldsvik och att den kostar lika mycket att bygga.

Fabriken i Kentucky ska ligga intill en batterifabrik som väntas komma i drift Q1 2025. Om tidsplanen håller för batteritillverkaren kanske Cinis får aningen får billigare insatsvaror där och därmed bättre bruttomarginal. Men det återstår att se.

Tanken är sedan att bygga fyra ytterligare fabriker innan 2030, men det är bortom vår prognoshorisont.

Frågan är dock hur mycket Cinis kan växa utan att bidra till överproduktion och därmed prisfall på SOP. Cinis skriver i prospektet att den totala marknaden för SOP är drygt 7 miljoner ton per år. Cinis plan är att komma upp i 1,5 miljoner ton per år i total produktionskapacitet till år 2030. Om Cinis lyckas med sitt aggressiva tillväxtmål kommer alltså den tillgängliga volymen SOP på marknaden öka ganska kraftigt vilket borde orsaka att priset på SOP faller.

HUR SKA CINIS VÄRDERAS?

Cinis har alltså precis tagit steget från att vara ett förhoppningsbolag till att bli normalt rörelsedrivande. De första kundintäkterna redovisas under Q3 i rapporten som kommer 14 november. Då mycket ändå är okänt om ekonomin i bolagets gödseltillverkning har vi valt att skissa och basera värderingen av aktien på ett slags semioptimistiskt scenario. Det bygger främst på de prognoser bolaget gett sedan IPO, men på några punkter har vi anpassat detta hur sakläget utvecklats sedan dess. Exempelvis att anskaffningskostnaden för natriumsulfat fördyrats, som vi skrev om ovan.

Det finns några noterade konstgödseltillverkare i Nordeuropa. I tabellen nedan har vi sammanställt hur dessa värderas.

Gruppens värdering ligger runt 9x EV/Ebit vilket framstår som rimligt. Branschen är kapitalkrävande. Branschen är även cyklisk med stora variationer i intjäningen. Produkterna från olika tillverkare är i mycket hög grad utbytbara och branschen är därmed mycket konkurrensutsatt.

Det är idag svårt att säga hur Cinis kommer att värderas framåt i ett scenario som påminner om vårt optimistiska scenario. Sannolikt kommer bolaget att ha en stor tillväxtpremie kontra de etablerade aktörerna. Vi värderar Cinis med 15x EV/Ebit i vårt optimistiska scenario.

I tabellen ovan är Cinis värdering endast 4,8x EV/Ebit på intjäningen 2026. Bolagsvärdet är då räknat på nuvarande nettoskuld och antal aktier. Om man istället räknar in att bolaget måste resa runt 1,5 miljarder kr för att bygga USA-fabriken stiger värderingen till 8x EV/Ebit.

SLUTSATS

I vårt optimistiska scenario där allt går Cinis väg har vi värderat bolaget till 15x EV/Ebit. Vi ser då en uppsida om 54% i aktien. Vi ser dock mycket som kan gå fel. Om det tar längre tid än tänkt att få upp produktionen i Örnsköldsvik kommer bolagets kassa snart vara slut. Om Cinis inte kan få ut den premie om 20% de uppskattar för vattenlöslig kvalitet kommer lönsamheten inte att kunna hamna i närheten av Cinis uppskattning.

I vårt optimistiska scenario där allt går som på räls finns en stor uppsida i aktien. Vi tror dock att sannolikheten är ganska hög för att minst en av följande risker slår in:

• Intrimningen av fabriken i Örnsköldsvik drar ut på tiden vilket leder till låga intäkter de kommande kvartalen vilket skapar behov av en räddningsemission.
• Cinis lyckas inte få ut ett så bra pris för sin produkt som tidigare uppskattats. Lönsamheten blir därmed betydligt sämre än prognoserna.
• Expansionen till nya fabriker blir kraftigt försenad. Örnsköldsviksfabriken kan ensam inte bära i närheten av Cinis nuvarande värdering.

Vi ser dessa risker som så påtagliga att aktien är en säljkandidat även med cirka 50% uppsida i scenariot. Om Cinis i kommande rapporter visar att man har fått upp produktionsnivån upp mot 100% av kapaciteten samtidigt som produkten säljs med över 30% i bruttomarginal kommer vi att tänka om. Men bevisbördan ligger på Cinis.