Cherry växer med Yggdrasil

Det ligger några företagsspecifika faktorer bakom Cherrys kursmässiga framfart.

• Förvärvet av Come On i våras sker till bra villkor. I april i år meddelade Cherry att man avtalat om att köpa speloperatören Come On för cirka 2 miljarder kronor.  Prislappen på 10 gånger rörelsevinsten var i runda slängar är en rabatt på 20-30 procent jämfört med hur liknande operatörer värderas i noterad miljö. Dessutom presterar Come On, som ligger bakom spelsajter som Casinostugan och Mobilbet, väldigt fina tillväxtsiffror vilket lovar gott för framtida vinstökningar.
• Cherrys verksamhet inom spelutveckling, dotterbolaget Yggdrasil, har fått ett internationellt genombrott. Bolagets ”slotar” integreras nu på världens största spelsajter som Bet365, Bwin och Interwetten. Bolaget hade redan tidigare slagit sig in hos de stora svenska operatörerna och stoltserar nu med lysande vinstsiffror (35 procents marginal).

Det här innebär att Cherry är ett annorlunda bolag än för ett år sedan. Den intäktsmässigt stora delen är affärsområdet Nätspel med Come On vilket kommer att ge koncernen en mycket stabilare intjäningsförmåga jämfört med vad som varit fallet tidigare.

Här nedan har Börsplus skissat på hur de närmaste åren kan arta sig för Cherry. Vi antar att man går vidare med köpet av Come On (allt annat vore sensationellt), vilket är en två-stegs-affär och finansierar del två i den transaktionen med lika mycket lån som nytryckta aktier.

Bilden blir att nya Cherry är ett bolag med ett börsvärde på drygt 3 miljarder som taktar på en intäktsnivå kring 2 miljarder med 14–15 procents marginal.

I termer av vinstvärdering ser vi att p/e-talet räknat på nästa års väntade vinst ligger på knappt 16. Det tillhör de något högre siffrorna om man blickar ut bland andra internetbaserade speloperatörer i Sverige och Europa. Snittet ligger på 16,2 gånger vinsten men siffran lyfts mycket av Leovegas som framgår av tabellen nedan.

Kärnfrågan är om Cherry förtjänar en betydande premie i sin värdering visavi de andra operatörerna tack vare sitt innehav i spelleverantören Yggdrasil (som värderas väsentligt högre än operatörer) och huvudägaren Morten Kleins bevisade skicklighet.

Eller är det snarare så att Cherry bör ha lite rabatt eftersom en del av vinsterna kommer från krogbord i den riktiga världen (ingen tillväxtaffär), en affiliaterörelse (en osäker affär) och från nykomlingen Come On (en ogenomlyst affär).

Från vår horisont är det framför allt hållbarheten i Come Ons vinstutveckling som reser frågetecken. Detta blir en tung del av Cherry som kan svara för så mycket som 70 procent av vinsten nästa år.

Come On hade en rörelsemarginal på 24 procent i andra kvartalet vilket är en imponerande hög nivå som lämnade både Betsson och Unibet långt bakom sig, med 17 respektive 15 procent i marginal.

Superlönsamhet under en earn-out-period är alltid en smula misstänkt och att Cherry lämnar vag information kring på vilka marknader spelöverskottet genereras är beklagligt. Att obligationsinvesterarna krävde 9 procents ränta för att finansiera Come On-affären pekar i samma riktning. Detta är riskfylld verksamhet.

Intrycket är att Come Ons framgång handlar mycket om att man byggt en IT-plattform från grunden i närtid (2010) som medger optimal ”kundvård” (proaktiva bonusar etc), hög intäkt per kund och låg kostnad för att vinna nya kunder. Bolaget har dessutom hanterat sin strategi att lansera flera olika varumärken på samma plattform väldigt effektivt – särskilt i jämförelse med Betsson som drivit sin ”multibrand-strategi” parallellt med att man byggt om sina system.

Den här typen av konkurrensfördel, modern teknik, tenderar dock konkurreras bort relativt fort på en marknad som drar till sig mycket kapital och där aktörerna har tillgång till liknande resurser. Vi räknar därför kallt med att marginalerna inom Come On kommer att falla ned till mer normala nivåer på 13–15 procent kommande år.

Givet att Cherry består av verksamheter med skiftade affärsmodeller och förutsättningar är det lämpligt att värdera delarna för sig. Detta är för övrigt inte en rent akademisk övning heller – eftersom bolaget historiskt inte alls dragit sig för att sälja eller knoppa av verksamheter.

Närmast till hands ligger väl Yggdrasil, som eventuellt kan värderas till mycket höga multiplar om den fina trenden håller i sig. Villkoren i den obligation Cherry tagit upp stipulerar att en avknoppning får ske givet att nettoskulden inte överstiger tre gånger rörelseresultatet före avskrivningar – vilket talar för att en avknoppning ligger en bit ini framtiden.

Gör man övningen att värdera Cherrys affärsområden var för sig så blir bilden att det finns en uppsida i aktien (se nedan).

Kombinationen att det går att se okej uppsida långsiktigt och att Cherry i det korta perspektivet har bra möjligheter att visa hög vinsttillväxt gör att man kan köpa aktien på dagens nivå. Huvudägaren Morten Klein har visat prov på skicklighet då Cherry manövrerat från en rätt utsatt position för några år sedan till att bli en av de större spelarna i branschen. Det lovar gott för framtiden.

Rådet blir köp.

Läs fördjupad analys