Cheffelo: Hungriga på marginallyft

Cheffelo (27,50 kr) säljer hemlevererade måltidslösningar i Skandinavien. I Sverige (37% av omsättningen) verkar bolaget under varumärket Linas Matkasse. I Norge (49%) heter koncernens varumärken Godtlevert och Adams Matkasse. Medan den danska motsvarigheten (14%) kallas RetNemt Måltidskasser.

Kunderna är privatpersoner som beställer och prenumererar på matkassar med tillhörande recept. Koncernen har idag cirka 65 000 – 80 000 aktiva kunder i Sverige, Norge och Danmark. Bolaget hette tidigare LMK Group och noterades på First North i mars 2021. Teckningskursen var då 79,50 kronor.

Petter von Hedenberg är största ägare med 12,1% av aktierna och även ordförande sedan våren 2023. Då sålde norska riskkapitalbolaget Herkules Capital som varit huvudägare sedan 2015 sin post i bolaget. Näst största ägare med 8,0% är Niklas Aronsson som tillsammans med sin syster Carolina Gebäck grundade Linas Matkasse. Syskonen sitter inte i styrelsen och har heller inga operativa roller i bolaget längre. Gebäck är fjärde största ägare med 5,3% av aktierna.

När Cheffelo noterades våren 2021 hade bolaget ett rekordstarkt år i ryggen. Marknaden för dagligvaror på nätet växte exempelvis hela 95% år 2020. Cheffelo uppvisade tillväxt de tre första kvartalen efter noteringen (Q1 2021-Q3 2021). Mot slutet av 2021 började försäljningen falla.

2022 minskade försäljningen 25% organiskt. Marknaden för dagligvaror på nätet föll 17% jämförelsevis. Det innefattar till exempel aktörer som Mat.se och Mathem. Efter sju kvartal i rad med fallande försäljning lyckades Cheffelo vända till tillväxt under Q3 2023 (+2%).

Under 2023 fokuserade ledningen mycket på att stärka bruttoresultatet och minska hanteringskostnaderna. Marginalen efter hanteringskostnader (bruttomarginal) stärktes från 25,1% till 30,8%. Förbättringen drevs av bland annat genom lägre logistikkostnader och så kallad Co-distribution. Men även högre priser mot kund, högre genomsnittligt ordervärde och ökad produktionseffektivitet.

Kostnadskontroll i fokus

Rörelsekostnaderna sjönk med 12% (47 Mkr) under 2023. Delvis beroende på lägre marknadsföringskostnader (-7,5 Mkr) men även lägre personalkostnader (-15,2 Mkr). Cheffelo har minskat andelen inhyrd personal (som gissningsvis är dyrare per timme) och i stället själva anställt mer produktionspersonal vilket alltså sänkt kostnadsbasen. Samtidigt ger det också en bättre anställningstrygghet för personal vilket kan leda till bättre kvalitet i produktion/packning av matkassar. Antalet anställda uppgick till 406 personer vid årsskiftet 2023/24 jämfört med 289 året innan.

Rörelsemarginalen steg under fjolåret till 3,1% jämfört med -13,8% år 2022. Exklusive en större goodwill-nedskrivning under 2022 (på 120 Mkr) var den justerade Ebit-marginalen -2,3%. År 2020-2023 var rörelsemarginalen 2,9% i snitt (exklusive nedskrivningen år 2022).

Hösten 2023 anordnade Cheffelo en kapitalmarknadsdag och presenterade finansiella mål. Ambitionen är att öka försäljningen med cirka 6-8% i snitt per år. Samt att nå en Ebit-marginal på 4-6% på lång sikt. För år 2026 siktar bolaget på att nå 1,2 miljarder i omsättning och Ebit på 50-70 Mkr (cirka 4-6% i marginal). För att nå tillväxtmålet krävs knappt 7% årlig tillväxt år 2025 och 2026.

I Q1 2024 var den organiska tillväxten 2,1% och rörelsemarginalen landade på 3,5% (4,2).

Tidigare i veckan (20/8) redovisade Cheffelo räkenskaperna för årets första halvår. I andra kvartalet var den organiska tillväxten hela 11,9%.

Tidpunkten för när påsken infaller påverkar jämförbarheten av många rapporterade nyckeltal. Exklusive påsken ökade omsättningen med 7,6% i lokal valuta i andra kvartalet. Exempelvis är tredje kvartalet alltid ett säsongsmässigt svagt kvartal då många kunder pausar sina matkassar under semestern.

Antalet aktiva kunder var 64 800 i kvartalet och ordervärdet var 859 kr (871). Bruttomarginalen uppgick till 31,1% (31,3). Medan rörelsekostnaderna steg drygt 6%. Rörelseresultatet uppgick till 19,5 Mkr (15,3) med en marginal på 7,6% (6,7).

Tapp i Norge

Norge som är koncernens största marknad minskade intäkterna med 2% under årets första halvår. Cheffelo uppger att “byggandet av nya ‘dark stores’ och fortsatt betydande private equity-finansiering för online-leverans av livsmedel är exempel på nya investeringar i Norge som vi inte ser i våra andra marknader där konsolidering är mer framträdande”.

Tillväxten i Sverige var 4,4% första halvåret 2024. Och i Danmark växte koncernen drygt 41%. “Konsumentförtroendet i Danmark visade på en betydande återhämtning vid slutet av förra året. I Sverige observerades liknande förbättringar under första halvåret i år” uppger Cheffelo.

En annan förklaring till den fina tillväxten i Danmark skulle kunna vara att Cheffelo under våren 2023 förvärvade 3000 kundrelationer från en konkurrent inom matkassar. Köpeskillingen var 2,6 Mkr.

Lönsamheten har varit klart högre i både Sverige och Norge över tid jämfört med i Danmark. Det är tydligt att storlek och skalfördelar spelar in. Samtidigt har den mindre svenska konkurrenten Matkomfort lyckats prestera en genomsnittlig rörelsemarginal på 7,7% senaste åtta åren. 2023 omsatte bolaget knappt 35 Mkr och hade en marginal på 4,2%.

Avseende inköp av varor så prioriterar Cheffelo lokala leverantörer. Men på ingredienser som till exempel pasta kan bolaget driva skalfördelar genom nordiska inköp utan att kundupplevelsen blir mindre lokal.

Avtal med Middagsfrid

I samband med halvårsrapporten i veckan meddelade Cheffelo att de ingått avtal med konkurrenten Middagsfrid som avvecklar sin verksamhet i slutet av september. Konkret innebär avtalet att Middagsfri kommer hänvisa sin kundbas på 14 000 personer (varav 4000 är aktiva) till Linas Matkasse och erbjuda dem förmånliga rabatter.

“Detta är en service för Middagsfrids befintliga kunder och ger samtidigt Linas möjlighet att visa upp sin kundunika matkasse-tjänst för konsumenter som har ett dokumenterat intresse av matkassar. Avtalet träder i kraft med omedelbar verkan” enligt pressmeddelandet.

Cheffelo kommer betala upp till 3 Mkr till Middagsfrid. Varav en del betalas i förskott och resten av ersättningen baseras på antalet genererade leveranser. Samarbetet väntas bidra från och med Q4 2024.

Konsolidering

Även konkurrenten Marley Spoon avvecklade sin svenska verksamhet våren 2023. Att konkurrenter lämnar marknaden är både bra och dåligt för Cheffelo. Att konkurrensen minskar är såklart positivt. Men samtidigt tyder det också på att marknaden är rätt tuff och att det krävs viss storlek och skala för att vara konkurrenskraftig.

LivsmedelsbolagArtikel

Kinnevik och Rausing drogs med i frossan – men en matkasse trotsar krisen

HelloFresh som är det globalt ledande bolaget inom hemlevererade matkassar har vuxit riktigt fort i Sverige sedan lanseringen 2019. År 2022 omsatte de nästan 2,2 miljarder. Siffrorna för 2023 är inte offentliga ännu.

I tabellen nedan visas några förvärv inom marknaden för matkassar/meal-kit. Under slutet av 2021 gick Mat.se och Mathem ihop till ett bolag.

Prognoser och värdering

För 2024 skissar vi på 5% tillväxt för helåret. Första halvåret steg omsättningen 5,3% (6,1% exklusive valutaeffekter). Kommande år räknar vi med 3% årlig tillväxt. Bland annat till följd av det potentiella kundintaget från Middagsfrid.

Marginalmässigt räknar vi med 3,5% i år och 3,8% i slutet av prognoshorisonten. Använder vi en multipel på 8x rörelsevinsten finns 35% uppsida på radarn på sikt. Kan Cheffelo uppvisa stabilitet i intjäningen och även stärka marginalerna är uppsidan stor (se optimistiskt scenario).

Risken är att prispressen ökar och att marginalerna ska ned (pessimistiskt scenario). HelloFresh är aggressiva och har satsat mycket på tillväxt senaste åren. Både HelloFresh och Marley Spoon är ned över 70% på börsen senaste året och värderas till 0,2-0,3x omsättningen på 2025E.

Cheffelo har ett starkt år i ryggen med tydligt förbättrad lönsamhet till följd av god kostnadskontroll. Samtidigt är konkurrensen på marknaden tuff särskilt från HelloFresh som satsat mycket på att ta marknadsandelar.

Kan Cheffelo stärka sin marginal och nå marginalmålet är uppsidan stor. Balansräkningen är stark. Exklusive leasingskulder värderas Cheffelo till 7,5x rörelsevinsten bakåtblickande. Det är lågt. Samtidigt är bolagets historik sedan noteringen inte imponerande även om det senaste året varit klart bättre.

För att aktien ska få en bestående högre värdering behövs tillväxt och stabila marginaler. Rent värderingsmässigt är aktien inte svår att räkna hem. Investerare som gillar småbolag och inte räds konkurrensen på marknaden kan möjligen överväga en post.

Nu väntar det säsongsmässigt svaga tredje kvartalet där bolaget som brukligt räknar med en negativ rörelsemarginal.