CellaVision: Nya visioner

CellaVision (328 kr) utvecklar och säljer lösningar för digital blodanalys. Många sjukdomar diagnostiseras genom blodprov. Blodprovet analyseras därefter i en cellräknare.

Cirka 15% av alla blodprov som genomförs flaggas ut och måste analyseras vidare och det är här CellaVisions produkter kommer in i bilden. 24% av alla mikroskoperingar vid analys av blod sker idag digitalt. CellaVision har i princip hela denna marknad. Resterande 76% utförs fortsatt manuellt vilket innebär goda tillväxtmöjligheter för CellaVision under lång tid framöver.

Huvudägare är danska investmentbolaget William Demant som också är huvudägare i Vitrolife och onoterade VisionRT, som är en konkurrent till C-Rad.

Uppdaterade finansiella mål

CellaVision har uppvisat fin tillväxt över tid i takt med digitaliseringen av marknaden för blodanalys. Senaste fem åren uppgår den genomsnittliga årliga tillväxten till 16%. Det är något över bolagets tillväxtmål som är att växa 15% per år i snitt över en konjunkturcykel.

2021 landade den organiska tillväxten på 24%. Jämfört med ett tapp på 10% under 2020. I samband med bokslutet uppdaterade CellaVision sina finansiella mål. Tillväxtmålet om 15% kvarstår. Däremot uppdaterades marginalmålet till att nå minst 30% Ebitda-marginal sett över en konjunkturcykel. Tidigare var målet 20% på Ebit-nivå. Det tidigare målet var daterat. CellaVision har uppvisat en rörelsemarginal (Ebit) på omkring 28% i snitt senaste fem åren. Ebitda-marginalen under 2021 landade på 35% jämförelsevis.

Strategi 2026

Vidare presenterade CellaVision en uppdaterad strategi för de kommande fem åren. Som baseras på fortsatt tillväxt inom rutinanalyssegmentet för stora laboratorier, alltså CellaVision primära fokusmarknad. Bolaget har en marknadspenetration på ungefär 24% och i stort sett 100% marknadsandel. CellaVision ser goda möjligheter att växa genom nya kunder. Under de kommande åren kommer även ersättningsmarknaden att växa, alltså efterfrågan på utbyte och uppgradering av befintliga system. Marknadssegmentet för stora laboratorier omfattar cirka 17 000 labb världen över. Marknaden är värd cirka 2 miljarder kronor.

Bolagets ambition är också att accelerera försäljningen av produkten DC-1 som riktar in sig mot mindre och medelstora labb. Vid bokslutet framhävde CellaVision att antalet sålda enheter steg med 56% under 2021. Exakt hur stor andel av omsättningen som DC-1 utgör redovisas inte. Klart är dock att DC-1 står för mindre än 10% av intäkterna, gissningsvis även under 5%. Försäljningen mellan enskilda kvartal är fortsatt volatil för DC-1. Ledningen framhäver att de ser betydande tillväxtmöjligheter inom segmentet och avser att öka marknadsföringsaktiviteterna för produktområdet.

Potential inom reagensförsäljning

Samtidigt ser CellaVision goda möjligheter att öka försäljningen av reagenser för provberedning. Bolaget förvärvade franska bolaget RAL Diagnostics hösten 2019. RAL omsatte under 2019 omkring 90 Mkr och tillverkar produkter för provberedning inom hematologi, patologi, cytologi och mikrobiologi. RAL:s produktportfölj består av en betydligt högre andel återkommande intäkter. DC-1 och reagensförsäljningen har tillsammans en marknadspotential på omkring 2 miljarder kronor.

De kommande åren kommer CellaVision arbeta för att expandera verksamheten till att omfatta specialanalyser inom hematologiområdet. Det handlar enkelt uttryck om analyser som vanligen har låg reproducerbarhet, lång provberedningstid, är tidskrävande och kräver särskild expertis. Tanken är att lansera nya applikationer och specialreagenser för analyser som idag utförs manuellt, exempelvis analys av benmärg. Marknadspotentialen är omkring 1 miljard årligen.

Slutligen är bolagets ambition att expandera inom nya analysområden. Under 2021 förvärvade CellaVision en teknologi som möjliggör högförstorade bilder med lågförstorande optik. Det är en stor fördel jämfört med traditionell digital mikroskopiteknik.

Ökad konkurrens

Avseende installerad bas har CellaVision uppskattningsvis i stort sett hela marknaden. Schweiziska Roche lanserade produkten Cobas år 2017 men den har inte haft någon kommersiell framgång och produkten drogs tillbaka under 2019, enligt CellaVision. Konkurrenten West Medica säljer produkten Vision Hema. Produkten har ännu inte marknadsgodkännande i USA eller Kina. Men säljs däremot i Asien och Sydamerika.

I höstas presenterade Siemens Healthineers en satsning på hematologiområdet. Siemens har inte lanserat någon konkurrerande produkt till CellaVisions system. Siemens säljer för övrigt CellaVisions produkter genom deras säljkanaler.

Konkurrerande produkt från Mindray

CellaVision har under hösten 2021 meddelat uppsägning av distributionsavtalet med kinesiska Mindray. Anledningen är att Mindray i slutet av september 2021 lanserade en konkurrerande digital cellmorfologilösning. Via denna länk finns en video för den som är intresserad av Mindrays lösning. CellaVision kommer att fortsätta serva den gemensamma kundbas som använder bolagets lösningar. Mindray är en stor aktör inom medicinteknikområdet med 37 miljarder kronor i omsättning.

Frågan är om Mindray kommer sälja lösningar inom digital cellmorfologi separat eller om produkten skall ses som en integrerad del av blodlinan tillsammans med cellräknare. Oavsett så innebär ökad konkurrens både risker och möjligheter. Riskerna är bland annat ökad prispress och tuffare marknadsklimat generellt. Samtidigt utbildar aktörerna kunderna vilket kan påskynda implementeringen av lösningarna på marknaden. Det tyder också på att Mindray ser goda tillväxtmöjligheter inom området. Kanske vill fler större spelare in på marknaden. Det är inte omöjligt att aktörer som exempelvis marknadsdominanten inom hematologi i form av Japanska Sysmex ser CellaVision som ett potentiellt uppköpsobjekt på sikt.

Sedan förvärvet av RAL är Europa (EMEA) största marknad för CellaVision. RAL konsoliderades från oktober 2019 och är en anledning till tillväxten i EMEA under 2020. Americas är ännu inte tillbaka på nivåerna före pandemin.

Ökade hälsovårdsinvesteringar

Många medicinteknikbolag har påverkats en hel del under pandemin. I takt med att samhällen runt om i världen normaliseras så torde investeringstakten i medicinteknisk utrustning öka. Framför allt produkter eller lösningar som bidrar till att öka effektiviteten inom vården. Då vårdskulden som byggs ut under pandemin behöver betas av.

2020 var ett tuff år men återhämtningen var god för många bolag ifjol. Samtidigt talar mycket för en ökad investeringstakt kommande år. Den svenska regeringen sköt till 11 miljarder extra till vården under 2022.

Vi räknar med att CellaVision kan växa med omkring 15% årligen framöver. Det är i linje med bolagets historiska tillväxtsnitt samtidigt som marknaden också växer underliggande i takt med den ökade digitaliseringen.

Bruttomarginalen är omkring 70% på koncernnivå. 2021 mäktade CellaVision med en rörelsemarginal på knappt 29%. Vi räknar med att marginalen stiger till 32% i slutet av prognoshorisonten.

CellaVision har begåvats med en hög värdering. Dels beroende på bolagets starka marknadsposition, dels på grund av de goda tillväxtutsikterna. Använder vi en generös multipel på 35 gånger rörelsevinsten finns 30% uppsida på sikt. Skulle räntorna stiga finns risk för att värderingsmultiplarna sjunker, särskilt för högt värderade tillväxtbolag.

CellaVision har en stark marknadsposition inom digital mikroskopering. Marknaden växer underliggande och de långsiktiga tillväxtmöjligheterna lockar. Ökad konkurrens från Mindray är en operativ risk. Prislappen på CellaVision-aktien är inte låg här och nu. Den som inte räds risken för multipelkontraktion kan överväga en post. Vi noterar att VD Simon Østergaard köpte aktier för cirka 1 Mkr kring 400 kronor i början av november 2021.