CellaVision: Inget utrymme för besvikelser

Cellavision (247 kr) utvecklar och säljer lösningar för digital blodanalys. I dagsläget utförs fortfarande cirka 82 procent av alla mikroskoperingar vid analys av blod manuellt. Cellavisions lösning förenklar arbetsprocessen och minskar beroendet av enskilda personer då arbetsflödet för cellanalysen är automatiserat.

Bolaget grundades år 1994 av entreprenören Christer Fåhraeus som för övrigt även har startat bolag som Anoto, EQL Pharma, Respiratorius AB och Precise Biometrics. De första produkterna lanserades på marknaden 2001. År 2007 noterades Cellavision på börsen och bolaget har idag cirka 110 personer anställda. Börsvärdet är ungefär 5,9 miljarder kronor.

Cellavision är som grafen ovan visar ett tillväxtbolag. Intäkterna har växt från drygt 100 Mkr för 10 år sedan till, tror vi, mer än 400 Mkr i år. Detta avser organisk tillväxt. Samtidigt är rörelsemarginalerna mycket höga vilket illustrerar en god teknikhöjd i produkterna och att kunderna kan göra väsentliga besparingar på att gå över från manuell till digital blodanalys.

Marknadsposition

Faktum är att Cellavision närmast har en monopolställning inom instrument för digital analys i sitt fält (morfologi). En central del i instrumenten är en bildbehandlingsmjukvara som bygger på algoritmer som analyserar och känner igen olika mönster på bilderna av blodproven. Bolagets teknologier skyddas av ett sextiotal patent. De flesta patenten återfinns inom teknikområdena bildanalys och finmekanik.

Bolaget framhäver att den största konkurrenten fortfarande är användningen av manuell mikroskopering för blod- och kroppsvätskeanalys. Den kommersiella konkurrensen är begränsad till ett fåtal produkter och bolag. Cellavision har ett stort försprång då bolagets produkter är väl beprövade på marknaden sedan snart 20 år. Vi tror att konkurrensen inom segmentet kan komma att öka framöver men inträdesbarriärerna är höga.

Förutom ett tekniskt ledarskap är Cellavision också starka i kraft av sin distribution. Bolaget säljer främst indirekt via medicinteknikbolag som erbjuder större systemlösningar till kunderna. Cellavision finns representerade hos så gott som alla starka spelare på området (hematologi): Sysmex, Beckman Coulter, Siemens, Abbott och Horiba. Företaget har även egen etablering i ett 15-tal länder för att stöda distributörerna.

Tillväxtutsikter

Cellavisions nuvarande produktportfölj har enbart varit inriktad mot större sjukhus. Denna marknad är värd cirka 1 miljard kronor årligen och omfattar ungefär 15 000 labb. Små och medelstora sjukhus har inte tyckt det varit lönsamt att köpa in stora instrument med hög kapacitet. Instrumenten kostar i runda slängar en miljon kronor.

Under de senaste åren har bolaget utvecklat nya produkter som är bättre anpassade för små och medelstora sjukhus. Bolaget har också slutit nya distributionsavtal med parter som täcker en bredare marknad. Ett exempel är distributionssamarbetet med det svenska bolaget Boule Diagnostics.

Den nya målmarknaden omfattar drygt 30 000 labb och är värd 500 Mkr årligen. Cellavisions tillgängliga marknad ökar således med 50 procent.

Den initiala planen har varit att lansera den nya produkten, kallad DC-1, i slutet av 2018. Cellavision behöver då registrera den hos relevanta myndigheter. I samband med bolagets Q3-rapport i oktober 2018 kommunicerade bolaget att planen var att ha en godkänd CE-märkning på plats innan årsskiftet 2018/2019. Godkännande för försäljning i USA och Kina väntas vara på plats en bit in i 2020.

Lanseringen av DC-1 bäddar för att tillväxten kan tillta de närmaste åren. Samtidigt kan man notera att Cellavisions totalmarknad på 1,5 miljarder kronor per år trots allt är relativt liten. En marknadsandel på 65 procent kan baserat på en ren servettkalkyl översättas till en vinstnivå kring 300 Mkr årligen. En multipel på 20 på en sådan mogen vinst ger ett börsvärde på 6 miljarder vilket inte innebär någon väsentlig uppsida ställt mot hur Cellavision värderas här och nu (cirka 5,9 mdr).

Förvisso kan bolaget ytterligare bredda marknaden framöver.

Utveckling 2018 & prognoser

Under de första nio månaderna 2018 ökade försäljningen med 9 procent varav 6 procent var organisk tillväxt och resterande del positiva valutaeffekter. Rörelsemarginalen var i stort sett oförändrad om 29,9 procent (29,7). Omsättning och resultat kan variera kraftigt mellan enskilda kvartal beroende på stora upphandlingar.

Inför de kommande kvartalen ser dock jämförelsesiffrorna relativt lätta ut.

Vår prognos på hur de kommande åren kan utvecklas finns i tabellen nedan. Vi tänker oss att tillväxttakten ökar då Cellavision lanserar produkter mot små och medelstora laboratorium. Samtidigt som marknaden för digital mikroskopi fortsätter att växa. Även ersättningsmarknaden det vill säga att befintliga kunder köper nya system bidrar också.

Tillväxten under de senaste fem åren har i snitt varit 13 procent. Koncernens finansiella målsättning är en genomsnittlig organisk tillväxt över en konjunkturcykel om 15 procent samt en rörelsemarginal överstigande 20 procent. Marginalmålet känns något daterat.

Värdering

I vårt huvudscenario räknar vi med att Cellavision överträffar bolagets tillväxtmål om 15 procent årlig tillväxt samtidigt som rörelsemarginalen expanderar 6 procentenheter till 36 procent.

Då tycker vi en multipel om 30 gånger rörelseresultatet (I linje med Vitrolife enligt nedanstående peer-tabell) borde kunna vara motiverat. Cellavision har trots allt en väldigt dominerande ställning på en marknad som växer strukturellt. Även med detta relativt aggressiva antagande finns ingen uppsida i aktien.

Man behöver räkna med en kraftig uppväxling i tillväxt och marginaler för att se ett köpläge i aktien (optimistisk scenario) samtidigt som det finns ett tydligt negativt sådant på bordet. Om, exempelvis, den nya produktlanseringen försenas eller inte når sitt mål så kan försäljningstillväxten komma på skam. Då finns en halvering av aktien på radarn.

Erfarenhetsmässigt finns det alltid risk för olika typer av förseningar samtidigt som regelverket för just CE-märkning för tillfället håller på att stramas åt. Vi noterar att Cellavision inte gått ut med något pressmeddelande angående godkänd CE-märkning för DC-1 ännu. Det väcker ett litet frågetecken. Finns det ett problem här? Eller är kanske CE-märkningen på plats utan att bolaget meddelat aktiemarknaden?

I det långa loppet spelar det ingen större roll om CE-märkningen skulle bli försenad någon månad. Det är däremot något som skulle kunna sätta press på aktien kortsiktigt.

Börsplus slutsats

Cellavision är ett av börsens bästa tillväxtbolag. De två närmaste kvartalen möter man relativt lätta jämförelsesiffror så vi tror inte att tillväxten kommer visa svaghet kortsiktigt.

Ändå är det svårt att svälja värderingen – aktiemarknaden har tagit hem väldigt mycket framgång i förskott när aktien värderas till mer än 40 gånger vinsten. Problem med lanseringen av DC-1-produkten, kvartalsvariationer i tillväxten eller ny konkurrens kan slå rejält mot aktien när bågen spänts så hårt.

Om aktien skulle komma ned en bit värderingsmässigt så kan det uppstå intressanta köplägen men här och nu blir rådet sälj.