CellaVision: För blodigt kursfall?

CellaVision (265 kr) utvecklar och säljer lösningar för digital blodanalys. 21 procent av alla mikroskoperingar vid analys av blod sker idag digitalt. CellaVision har i princip hela denna marknad.

Resterande 79 procent utförs fortsatt manuellt. Det sker således ett strukturellt skifte och marknaden kommer växa under en lång tid framöver i och med digitaliseringen.

Bolaget grundades 1994 och de första produkterna lanserades 2001. Huvudkontoret ligger i Lund och koncernen har cirka 190 anställda. Största ägare är det danska investmentbolaget William Demant med 15 procent av aktierna. Danskarna är för övrigt även största ägare i Vitrolife.

CellaVision har en fin tillväxthistorik och har begåvats med en hög värdering. De senaste åren har bolaget vuxit omkring 15 procent organiskt per år. Som vi skrev inledningsvis har bolaget i princip en monopolistisk ställning på marknaden. Marginalerna är höga.

Många sjukdomar diagnostiseras genom blodprov. Blodprovet analyseras sedan i en cellräknare. Ungefär 15 procent av alla blodprov som genomförs flaggas ut och måste analyseras vidare och det är här CellaVisions produkter kommer in i bilden.

Idag analyseras bara vart femte blodprov genom digital mikroskopering globalt sett. Marknadspenetrationen är högst på andra sidan Atlanten. I USA är penetrationen 32 procent. Ledningen beskriver att bolagets teknologi är gold standard. I Europa är penetrationen något lägre. Omkring 23 procent. Lägst är användningen i Asien på cirka 11 procent.

Kommer all mikroskopering ske digitalt på sikt? Kanske inte, men sannolikt en väldigt betydande del.  Alternativet är att erfaren personal skall sitta och granska bilderna manuellt. Det är både tidskrävande, omständligt och ganska kostsamt. Mer information finns att läsa i vår uppdatering från början av februari i år.

CellavisionAnalys

CellaVision: Breddade tillväxtmöjligheter

CellaVision har under de senaste åren inriktad sig på stora laboratorium. Definitionen av detta är att de minst måste genomföra 130 analyser om dagen. Det finns 17 000 sådana labb världen över idag.

Under de senaste åren har CellaVision utvecklat en ny produkt, med namnet CellaVision DC-1 som adresserar de små och medelstora labben. De är betydligt fler. Totalt sett 100 000 labb varav 30 000 klassificeras som medelstora och resterande 70 000 som små. Detta öppnar upp en betydligt större adresserbar marknad.

Kruxet med CellaVisions utrustning är att den i princip kan ses som kapitalutrustning för sjukhuset. Produkterna är alltså en hyfsad investering för många sjukhus. Nu i coronatider är detta inte lika högt prioriterat. De återkommande intäktsströmmarna är med andra ord ganska små. I höstas förvärvade CellaVision det franska bolaget RAL Diagnostics, som har betydligt högre andel återkommande intäkter.

Efter förvärvet och tillsammans med lanseringen av produkten DC-1 adresserar CellaVision en marknad värd cirka 6 miljarder kronor. DC-1 har regulatoriska godkännande på de flesta viktiga marknader. En FDA-ansökan är inskickad under Q1. CellaVision har dessutom startat en process för marknadsgodkännande av DC-1 i Kina.

Kort om första kvartalet. Omsättningen ökade med 29 procent jämfört med fjolåret. Främst drivet av förvärvet av RAL. Organiskt sett var tillväxten blygsamma 1 procent. I fjärde kvartalet var den organiska tillväxten 7 procent jämförelsevis.

Bruttomarginalen minskade med drygt 5 procentenheter. Också detta drivet av konsolideringen av RAL som har strukturellt lägre bruttomarginal (omkring 50 procent 2019 jämfört med gamla CellaVision på 74 procent).

CellaVision lyfter numera själva fram Ebitda-marginalen. Den landade på 31 procent (37). Rörelseresultatet (Ebit) uppgick 33,5 Mkr med en marginal på 25 procent (34). Kassaflödet i första kvartalet var relativt svagt, men det bör ses över längre tid då variationerna på kvartalsbasis kan vara stora.

CellaVision kommer påverkas rejält av covid-19. I vart fall på kort sikt. Systemen som bolaget säljer är installationsprodukter vilket kräver att CellaVisions partner har fysisk tillgång till sjukhus och laboratorium. Ledningen bedömer att detta kommer resultera i en betydande negativ påverkan på omsättning och resultat under ett antal månader. Även reagensförsäljningen kommer påverkas negativt, men i betydligt mindre sträckning då detta alltså är en förbrukningsvara som krävs vid varje blodanalys.  På sikt lite sikt kan även komponentbristen bli en utmaning för bolaget om logistiska utmaningar relaterat till covid-19 håller i.

På lång sikt kommer behovet av CellaVisions lösningar sannolikt vara oförändrat ökande. Kanske kommer denna digitala migreringen att påskyndas av corona då patologer och biomedicinska analytiker delvis kan jobba på distans med hjälp av CellaVisions utrustning.

2020 kommer bli ett tufft år. Att bedöma efterfrågan på kort sikt är som att famla i mörker. Vi räknar med att intäkterna för “gamla CellaVision” är i stort sett oförändrade under året. Vi ser en tydlig risk för ett ganska betydande organiskt försäljningstapp i framförallt Q2. Andra halvåret möter bolaget optiskt sett enklare jämförelsetal. På helårsbasis räknar vi med att intäkterna ökar med 17 procent drivet av att RAL är inkluderat i räkenskaperna.

Kommande år tror vi det delvis kan finnas ett uppdämt behov av digitalisering och att den organiska tillväxten accelererar igen. Vi räknar med 20 procent tillväxt nästa år och sedan 15 procent, vilket är i linje med den historiska tillväxttakten och bolagets målsättning.

Marginalmässigt kommer tror vi rörelseresultatet blir i stort sett oförändrat under året. Givet att tillväxten återvänder kommer skalbarheten blir stark och rörelsemarginalen borde kunna nå 32 procent ett par år ut. Bland annat drivet av effektiviseringar av RAL:s produktutbud med stärkt bruttomarginal som följd.

CellaVision har värderats mycket högt de senaste åren. Givet att tillväxten återvänder likt vårt huvudscenario så ser vi inga särskilda skäl till att det kommer ändras. Riskaptiten verkar komma tillbaka trots corona och många investerare ser förbi utvecklingen under 2020. Använder vi en multipel på tilltagna 3o gånger rörelsevinsten (Ev/ebit) finns en uppsida på 20 procent på radarn ett par år ut. Det är dock inte otänkbart att CellaVision kommer värderas högre än så. En multipel på 35x indikerar en uppsida på nästan 40 procent exempelvis.

I tabellen nedan finns översikt kring hur några andra medicinteknikbolag värderas. CellaVision spås växa snabbare än de flesta andra bolagen i peer-gruppen. Svenska Boule Diagnostics och amerikanska Abbott är också verksamma på hematologimarknaden.

CellaVision har en monopolistisk ställning på en marknad som växer strukturellt i och med digitaliseringen. Förvärvet av franska RAL och lanseringen av DC-1 ökar den adresserbara marknaden.

Stenen i skon är den höga värderingen. Bolag likt CellaVision kommer sannolikt aldrig se riktigt billiga ut optiskt sett. Den som inte räds den höga värderingen och att utsikterna på kort sikt är osäkra kan överväga att köpa en post. På sikt kan CellaVision även vara ett tänkbart uppköpsobjekt med bakgrund mot bolagets unika ställning.

Säkerhetsmarginalen för ett regelrätt köpråd här och nu är för liten. Men kanske öppnar sig bra köplägen framöver. Vi landar i en neutral hållning men aktien är definitivt värd att ha under bevakning då de långsiktiga tillväxtutsikterna är lockande.