CellaVision: Breddade tillväxtmöjligheter

CellaVision (340 kr) utvecklar och säljer lösningar för digital blodanalys. Idag utförs cirka 21 procent av alla mikroskoperingar vid analys av blod digitalt. CellaVision har i princip hela denna marknad. Medan de resterande 79 procenten sker manuellt.

Det sker således ett strukturellt skifte och marknaden kommer växa under en lång tid. Det är en anledning till att CellaVision har begåvats med en hög värdering.

CellaVision grundades 1994 och de första produkterna lanserades 2001. Huvudkontoret ligger i Lund och koncernen har cirka 190 anställda. Idag släpper bolaget bokslutskommunikén för 2019. Aktien var ned drygt 10 procent under förmiddagen men är nu i stort sett oförändrad.

För att diagnostisera sjukdomar tas ofta ett blodprov. Blodprovet analyseras sedan i en cellräknare (de instrument som bland annat den svenska börskollegan Boule Diagnostics tillhandahåller). Ungefär 15 procent av alla blodprov som genomförs flaggas ut och måste analyseras vidare och det är här CellaVisions produkter kommer in i bilden.

CellaVision säljer instrument (hårdvara) med tillhörande bildbehandlingsmjukvara som bygger på algoritmer som analyserar och känner igen olika mönster på bilderna av blodproven. CellaVision har ett sextiotal patent som skyddar teknologin. Alternativet är att erfaren personal skall sitta och granska bilderna manuellt. Det är både tidskrävande, omständligt och ganska kostsamt. 8 av 10 blodprov analyseras alltså fortfarande manuellt. Det senaste året har den digitala penetrationen ökat från 18 till 21 procent.

CellaVision har tidigare främst fokuserat på stora laboratorium. Det finns ungefär 17 000 sådana labb världen över. Marknaden är värd 1,5 miljard årligen. Under 2019 lanserades den nya produkten DC-1 som är en produkt anpassad för små och medelstora labb. Den adresserbara marknaden är värd cirka 500 Mkr.

En svaghet för CellaVision är att andelen återkommande intäkter är ganska låg. Mindre än 10 procent består av service och reservdelar. I höstas förvärvade CellaVision det franska bolaget RAL Diagnostics. RAL tillverkar produkter för provberedning inom hematologi, patologi, cytologi och mikrobiolog.

RAL omsatte 87 Mkr under 2018 med en EBITDA marginal på 15 procent. CellaVision betalade 268 Mkr skuldfribasis vilket motsvararade en EV/EBITDA-multipel på 20 gånger. RAL konsoliderades från och med 1 oktober och var således med i räkenskaperna under hela fjärde kvartalet.

I och med förvärvet av RAL tredubblas den adresserbara marknaden för CellaVision från cirka 2 miljarder till 6 miljarder kronor. RAL har precis som CellaVision en indirekt försäljningsmodell och använder liknande distributörer som CellaVision (exempelvis Sysmex och Siemens).

2019 landade den organiska tillväxten för CellaVision på 15 procent. Det är i nivå med utvecklingen de senaste åren. I det fjärde kvartalet växte CellaVision 7 procent organiskt. Inklusive RAL var den totala tillväxten 35 procent. RAL bidrog med cirka 25 Mkr i Q4. Om RAL hade varit ingått i räkenskaperna under hela 2019 hade den nya koncernen omsatt 528 Mkr (RAL omsatte 92 Mkr).

Som synes i diagrammet ovan minskade även bruttomarginalen och föll till 66,6 procent (73,3). En orsak till försämringen är konsolideringen av RAL (bruttomarginal omkring 50 procent) samt att den nya produkten DC-1 har lägre bruttomarginal. På telefonkonferensen uppgav CellaVisions VD Zlatko Rihter att bruttomarginalen för DC-1 kommer stärkas framöver.

På 1-2 år sikt så bedömer ledningen att bruttomarginalen för DC-1 skall vara i paritet med CellaVisions produkter för stora labb (implicit 73-75 procent). Försäljningen av DC-1 är alltså i sin linda och bolaget förväntar sig ett FDA-godkännande i USA samt regulatoriskt godkännande i Kina under 2020.

CellaVision lyfter till följd av förvärvet numera fram Ebitda-marginalen. Rörelsemarginalen belastas förutom förvärvsavskrivningar även av avskrivningar relaterad till DC-1. Ebit-marginalen i fjärde kvartalet var 21,2 procent (32,3).

CellaVision har under fjärde kvartalet etablerat lokal närvaro i Ryssland. Koncernen har nu 18 lokala organisationer som erbjuder marknadssupport i 40 länder. RAL har i princip enbart försäljning i Europa idag och CellaVision hoppas kunna bredda distributionen ytterligare under kommande år.

Under kommande kvartal kommer CellaVision lansera en uppgraderad produktportfölj för veterinärmarknaden. Samtliga system kommer kunna analysera hund- och kattblod. DC-1 Vet kommer även kunna analysera fågelblod. Intäkterna från veterinärprodukterna står gissningsvis för ungefär 10 procent av den totala försäljningen för bolaget.

2020 räknar vi med att “gamla” CellaVision växer omkring 15 procent drivet av bland annat DC-1 och veterinärportföljen samtidigt som bolaget fortsätter ta marknadsandelar inom stora labb. Bruttomarginalen kommer även vara lägre på helårsbasis 2020 än nivån 2019 (72,9 procent). Vi räknar med en rörelsemarginal på 28 procent. Lite längre ut på prognoshorisonten skissar vi på att bruttomarginalen för DC-1 stärkts och att rörelsemarginalen återigen når över 30 procent. En multipel på tilltagna 35 gånger rörelsevinsten ((Ev/Ebit) ger en uppsida på 15 procent.

Nedan anges hur några andra medicinteknikbolag värderas. Både svenska Boule Diagnostics och amerikanska Abbott är verksamma på hematologimarknaden. Även om de inte säljer direkt konkurrerande produkter. Den totala hematologi-marknaden är värd 40 miljarder kronor i och med förvärvet av RAL adresserar CellaVision 15 procent av denna (6 miljarder).

Börsplus slutsats

CellaVision har varit ett av börsens bästa tillväxtbolag de senaste åren. Lanseringen av DC-1 är spännande och ökar den adresserbara marknaden. Det gör även förvärvet av RAL som dessutom bidrar med en högre andel återkommande intäkter. CellaVision har trots förvärvet en ganska stark finansiell ställning och vi räknar med att bolaget är skuldfritt innan årets slut.

Förväntningarna är fortsatt höga. Även om det lockar att vara exponerad mot CellaVision så tycker vi prislappen är för hög och säkerhetsmarginalen för liten. Rådet blir neutral.

Börsplus val i sektorn är istället Boule Diagnostics som också återfinns i Börsplus portfölj. Boule distributerar DC-1 åt CellaVision och släpper sitt bokslut på fredag (7/2).