CellaVision: Blodigt kursfall

Medicinteknikbolaget CellaVision (208 kr) utvecklar och säljer lösningar för digital blodanalys. Många sjukdomar diagnostiseras genom blodprov. Blodprovet analyseras därefter i en cellräknare.

Cirka 15% av alla blodprov som genomförs flaggas ut och måste analyseras vidare och det är här CellaVisions produkter kommer in i bilden. 24% av alla mikroskoperingar vid analys av blod sker idag digitalt. CellaVision har i princip hela denna marknad. Resterande 76% utförs fortsatt manuellt vilket innebär goda tillväxtmöjligheter för CellaVision under lång tid framöver.

Största ägare med 20% av aktierna är danska investmentbolaget William Demant. De är också huvudägare i Vitrolife. Simon Østergaard är VD sedan mars 2021 och äger aktier för 0,7 Mkr. CellaVision säljer via stora globala partners som Abbott, Beckman Coulter, Horiba, Siemens och Sysmex. Men bolaget har även lokal marknadssupport via ett tjugotal organisationer som stöder distributörerna.

Tredje kvartalet som redovisade häromveckan var kort sagt ingen höjare. Omsättningen sjönk 3% organiskt. Det är riktigt klent för ett högt värderat tillväxtbolag som CellaVision. Över tid har CellaVision vuxit med 15-16% organiskt per år. Det är i linje med bolagets tillväxtmål som är just 15% årlig tillväxt i snitt över en konjunkturcykel.

Volatilt på kvartalsbasis

Americas (+23%) och EMEA (+12%) visade stabil tillväxt i Q3. Medan utvecklingen i APAC var riktigt svag (-54%). På rullande tolv månader omsätter CellaVision drygt 650 Mkr. Omsättningen kan vara slagig kvartal till kvartal och det är vanskligt att dra för stora växlar av just enstaka kvartal. Enskilda upphandlingar kan påverka och tillgången till sjukhus och vårdinrättningar är fortsatt inte problemfri i vissa delar av världen (läs corona). Q2 2022 var exempelvis riktigt starkt med 28% organisk tillväxt och rekordhögt rörelseresultat 52,4 Mkr (28,6% marginal). Aktien föll hela 22% på rapportdagen i slutet av oktober.

Marginalerna imponerande inte heller. Bruttomarginalen på 68,4% (69,2) var helt okej. Till och med bättre än under Q2 2022 (67,9%). Rörelsekostnaderna steg däremot rejält (+38%) i tredje kvartalet jämfört med fjolåret. Både på grund av högre försäljningskostnader i form av marknadsföring och mässor. Samt på grund av högre kostnader för produktutveckling. Rörelsemarginalen landade på 12,0% (25,7). Det var den lägsta marginalen sedan Q2 2013, alltså nästan på tio år.

Stigande inflation på material har pressat marginalerna. CellaVision kommer höja försäljningspriserna mot kund från och med 2023. Hur mycket priserna skall höjas framgår inte. Däremot kommer prishöjningarna vara högre än de historiska, uppger CellaVision till Afv.

Fortsatt stor tillväxtpotential

Marknadspenetrationen inom stora laboratorier (17 000 labb världen över) som är bolagets primära fokusmarknad uppgår till cirka 24%. CellaVision har i princip hela denna marknad. Erästtningsmarknaden, det vill säga utbyte och uppgradering av befintliga system kommer öka kommande år. Livslängden på systemen är omkring 10 år. Marknaden är värd cirka 2 miljarder kronor.

Under 2019 lanserade CellaVision produkten DC-1 som riktar sig mot mindre och medelstora labb. I Q4 2020 fick produkten FDA-godkännande i USA. Under 2021 steg antalet sålda DC-1 enheter med 56% jämfört med 2020. Hur stor andel av intäkterna som DC-1 utgjorde redovisas ej (gissningsvis under 10%). CellaVision väntas erhålla marknadsgodkännande för DC-1 i Kina under 2023. Hittills verkar DC-1 haft störst framgångar i USA. Globalt sett är penetrationen kring 1%.

Sedan förvärvet av franska RAL Diagnostics hösten 2019 erbjuder CellaVision nu också försäljning av reagenser för provberedning. RAL har en större andel återkommande intäkter. DC-1 och reagensförsäljningen har tillsammans en marknadspotential på omkring 2 miljarder kronor. Vid bokslutet i våras meddelade CellaVision att bolaget kommer expandera verksamheten till att omfatta specialanalyser inom hematologiområdet. Det handlar förenklat om analyser som vanligen har låg reproducerbarhet, lång provberedningstid, är tidskrävande och kräver särskild expertis. Tanken är att lansera nya applikationer och specialreagenser för analyser som idag utförs manuellt, exempelvis analys av benmärg. Marknadspotentialen är omkring 1 miljard årligen.

Ökad konkurrens

Att bolaget expanderar inom nya segment är positivt då det ökar den adresserbara marknaden. Samtidigt känns det också som ett svaghetstecken då den digitala marknadspenetrationen bland stora labb enbart är cirka en fjärdedel. Schweiziska Roche lanserade produkten Cobas år 2017 men den har inte haft någon kommersiell framgång och produkten drogs tillbaka under 2019, enligt CellaVision. Konkurrenten West Medica säljer produkten Vision Hema. Produkten har ännu inte marknadsgodkännande i USA eller Kina. Men säljs däremot i Asien och Sydamerika. Förra hösten sade CellaVision upp distributionsavtalet med kinesiska Mindray, då de lanserat en konkurrerande digital cellmorfologilösning. Mindray är en stor aktör inom medicinteknikområdet med 37 miljarder kronor i omsättning.

Hur det har gått för Mindrays lösning sedan lansering är oklart. I kontakt med Affärsvärlden uppger CellaVision att Mindrays produkt inte är direkt konkurrerande. Deras digitala cellmorfologi-lösning säljs inte isolerat utan som en del av en hel blodlina tillsammans med cellräknare. Minst en handfull laboratorier kör prototyper. “Däremot har vi inte fått se den ute på fältet eller sett hur den fungerar. Vi fortsätter att övervaka utvecklingen“, uppger CellaVision till Afv. Risken är att Mindray tar andelar i Kina. Konkurrens medför risker i form av tuffare marknadsklimat. Samtidigt utbildar aktörerna kunderna vilket också kan accelerera implementering av digitala lösningar på marknaden. 

Givet volatiliteten mellan enskilda kvartal så kan fjärde kvartalet säkerligen bli helt okej. En återhämtning i Asien samtidigt som årets avslutande kvartal är säsongsmässigt starkt. Vi skissar på att omsättningen i Q4 är i nivå med utvecklingen i årets andra kvartal. Sammantaget skulle det innebära en försäljning kring 665 Mkr och 17,5% tillväxt på årsbasis. Kommande år räknar vi med 14% årlig tillväxt. Det är i linje med bolagets historiska tillväxt. Högre effektivitet och digitalisering torde vara prioriterat även om den allmänna konjunkturen vänder ned. Långsiktigt räknar vi med en rörelsemarginal på 29%. Det är i nivå med utvecklingen år 2021.

CellaVision har begåvats med en hög värdering. Senaste tio åren har bolaget värderats till 27,5 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Femårssnittet är knappt 38 gånger (!) och sannolikt multiplar som tillhör en svunnen tid. Med en multipel på 25x motsvarande 10% rabatt mot snittet senaste decenniet finns drygt 30% uppsida på sikt.

Sett till multiplar här och nu är CellaVision ingen billig aktie. Bolaget har dock en dominant marknadsposition. Att konkurrensen kommer öka bör man som investerare räkna med. Mindray är ett exempel på det. På insynsfronten noterar vi att grundare tillika styrelseledamot Christer Fåhraeus sålt aktier för drygt 128 Mkr senaste året. Aktien är dock ned cirka 40% sedan försäljningarna. Det blir intressant att se om insynspersonerna trycker på köpknappen framöver.

Långsiktigt lockar tillväxtmöjligheterna. Penetrationen inom både små och medelstora (1%) samt stora labb (24%) är låg i förhållande till potentialen. Investerare som vågar lyfta blicken och inte räds multipelkontraktion kan överväga en post.