Cedergrenska: Hårda spartag i skolbolaget

Cedergrenska (34,80 kr) är en Sveriges större privata skolkoncerner med verksamhet inom förskola, grundskola, gymnasium och vuxenutbildning.

Vid utgången av 2024 hade bolaget cirka 7 700 barn och elever varav drygt 80% finns i Stockholmsregionen. Omkring 55% av Cedergrenskas elever går i gymnasium medan drygt 30% hör till grundskolan. Efter årsskiftet har bolaget dock förvärvat det tidigare börsnoterade skolbolaget Aprendere, vilket ökar koncernens storlek med omkring 40%.

Största ägare är bolagets grundare tillika arbetande styrelseledamot Niklas Pålsson, med knappt 16% av aktierna. Pålsson är legitimerad gymnasielärare och har dessförinnan arbetat som mäklarchef på Alfred Berg Fondkommission. Han var VD för Cedergrenska till och med 2022 men har sedan dess efterträtts av Lotta Smith, med tidigare erfarenhet från fastighets- och investeringsbranschen. Smith äger aktier i bolaget för 5 Mkr.

Växer i kluster

Cedergrenska har haft en tillväxtstrategi fokuserad på att växa i geografiska kluster, där skolorna i vissa fall kan dela på gemensamma resurser för att minska kostnaderna.

Vid noteringen 2021 var verksamheten koncentrerad till Stockholmsregionen, och mer specifikt Norrort med ett större antal förskolor och skolor i Täby och Österåker. Sedan dess har koncernen genom förvärv expanderat till fler delar av Stockholm, men också gjort vissa fläckvisa nedslag i andra delar av landet, så som Nyköping och Växjö.

Tyngdpunkt ligger på gymnasium och grundskola och skolorna drivs under en rad olika namn och profiler. Idén är att de verksamheter som förvärvas ska behålla sin lokala profil men få tillgång till ett brett utbud av stödfunktioner.

Förvärvade börskollegan

I höstas förvärvade Cedergrenska den tidigare börskollegan Aprendere Skolor. Det är en verksamhet som består av totalt 18 enheter inom grundskola, grundsärskola, gymnasiesärskola och gymnasieskola. Merparten är belägna i Stockholmsområdet. På skolorna går totalt cirka 1 900 elever att jämföra med Cedergrenskas cirka 7 700 innan förvärvet.

Bakgrunden till att förvärvsmöjligheten uppstått verkar delvis haft att göra med att Aprendere haft återkommande strul i vissa tillståndsprocesser med Skolinspektionen, som bedömt att huvudägarna bakom Aprendere har “bristande lämplighet”. Mer om det finns att läsa i vår kommentar om uppköpsbudet. Köpeskillingen motsvarade 6,3 gånger rörelseresultatet och betalades genom en kombination av aktier och kontanter.

Som följd av förvärvet växer Cedergrenska i storlek med omkring 40%. Däremot är lönsamheten i den förvärvade verksamheten betydligt lägre än Cedergrenskas egna. Aprendere hade räkenskapsåret 2023/24 en rörelsemarginal på 2,8% att jämföra med Cedergrenskas 6,2%.

Cedergrenska har dock kommunicerat en uppskattning att man tror förvärvet kan bidra med minst 20 Mkr till rörelseresultatet senast 2026/27. Det skulle alltså vara en dubbling av resultatet och motsvara en marginal kring dryga 5% i Aprendere. Mycket av resultatökningen bedöms kunna komma från besparingsåtgärder så som reducering av huvudkontorsfunktioner (ca 5 Mkr), minskade lokal- och försäkringskostnader (ca 2 Mkr) och lägre noteringskostnader (ca 1 Mkr).

Integrerar externa tjänster

Ett annat intressant drag är att Cedergrenska även satsat på att integrera en del tjänster som tidigare hanterats av externa leverantörer.

I februari 2022 förvärvades exempelvis 90% av matbolaget David Ebbesen AB med cirka 24 Mkr i omsättning och en rörelsemarginal på 23%. Köpeskillingen var cirka 15 Mkr eller motsvarande 3 gånger rörelseresultatet. Den här verksamheten har nu stöpts om till att heta Cedergrenska Mat, och ambitionen har redan från start varit att skala upp affären så att koncernens egna matbolag ska tillaga och leverera mat till samtliga av Cedergrenskas förskolor och skolor i Stockholmsområdet. Tillagning sker i tre större tillagningskök som är belägna på skolor inom koncernen.

Ett annat exempel är att Cedergrenska i höstas påbörjade arbetet med att bygga upp en egen intern organisation för lokalvård. Den utvärdering som skett hittills visar att skolorna är mer nöjda med den lokalvård som görs i egen regi, samtidigt som kostnaderna blivit cirka 10% lägre jämfört med tidigare.

De här satsningarna tror vi bidragit till att få ordning på lönsamheten, som pressades hårt särskilt under 2022/23 då inflationen var som värst. Bolaget lyfte då särskilt den låga skolpengsökningen i Stockholm, på bara 1,8% under 2023. Samma år justerades lokalhyrorna upp med 10,9% exempelvis.

Hårda tag med kostnaderna

Det som verkligen bidragit till att Cedergrenska fått ordning på lönsamheten är dock de effektiviseringsprojekt som initierades under 2023/24. Målet var att spara minst 20 Mkr på årsbasis vilket motsvarar drygt 2% av koncernens totala omsättning.

Ambitionen är att samtliga verksamheter ska kunna bära sina egna kostnader med hjälp av den skolpeng som finns att tillgå. Men även vissa centrala besparingar på administrationssidan har genomförts.

Åtgärderna har gett stor effekt senaste året, och rullande tolv månader är rörelsemarginalen (Ebita) uppe på hela 7,2%. Likartad trend ser vi Academedia som vittnar om att skolpengen nu börjat öka i en takt som ger bättre kompensation för den kostnadsinflation som varit.

Förvärvet av Aprendere, som idag har sämre marginaler, kommer ge viss utspädande effekt på marginalerna. Ungefär 1 procentenhet bedömer vi, och tippar att den stora effekten kommer under 2025/26. När det gäller den framtida lönsamheten hänger en del på att bolaget lyckas leverera på ambitionen att stärka lönsamheten i Aprendere rejält. Vi har i våra prognoser räknat med att Aprendere tjänar 4,5% under 2026/27 och att koncernen som helhet då kan tjäna 6,5%.

Har överskottskapital

Förvärven till trots är balansräkningen stark med en nettokassa på 30 Mkr. Bolaget har sedan snart ett år tillbaka pratat om att koncernen har en del överskottskapital, vilket man tillsatt en intern arbetsgrupp för att adressera.

Tidigare i mars valde bolaget att uppdatera sin utdelningspolicy till att maximalt dela ut en tredjedel av den “goodwilljusterade nettovinsten” vilket ser ut att motsvara bortåt 1,50 kronor per aktie på våra prognoser. I samband med detta meddelades också att bolaget föreslår genomföra en extrautdelning på 2,50 kronor per aktie (35 Mkr) samt lansera ett återköpsprogram om maximalt 50 Mkr.

Även fortsatta förvärv kan tänkas vara aktuellt. Exempelvis finns det i Sverige cirka 700 aktörer som endast driver en enskild skola, så marknaden är fragmenterad och prislapparna tenderar vara låga på grund av den politiska osäkerheten.

Så värderas välfärdsbolagen

Slutsats

Det finns framtidsscenarier där ändrade politiska förutsättningar på ett eller annat sätt ger nya och försämrade spelregler för friskolebolagen. Hur det skulle se ut är svårt att sia kring i dagsläget, men i sådant fall finns betydligt värre utfall på kartan än det vi skissat på i vårt pessimistiska scenario. Det ska man med sig när det gäller aktier i friskolebolag.

Med det sagt ger Cedergrenska ett välskött intryck. Vi gillar satsningen där bolaget tar eget ansvar även för lokalvård och matleverans, till framför allt Stockholmsenheterna. Bolaget har också klarat av inflationen. Det som återstår nu är att få ordning på lönsamheten i Aprendere. Lyckas Cedergrenska finns nog uppsida i aktien.

På Afv:s prognoser som är justerade för både leasingeffekter och goodwillavskrivningar värderas Academedia till ungefär 7,5 gånger rörelseresultatet. Motsvarande siffra för Cedergrenska är 5,5 gånger. Att hela verksamheten finns i Sverige ökar den politiska risken och motiverar helt klart en rabatt mot Academedia. Med det sagt tycker vi oss ändå se tillräcklig uppsida för ett köpråd i Cedergrenska, för den som kan leva med risken att investera i förhållandevis små bolag inom skolsektorn.