Cavotec: Kommer lyftet?

Cavotec (13,55 kr) är ett bolag baserat i Schweiz som tillverkar utrustning för bland annat hamnar, rederier och maskintillverkare. Extra fokus läggs sedan några år på system för elanslutning av fartyg när de ligger i hamn. Detta sparar utsläpp och pengar och efterfrågas av rederier och hamnar.

CavotecAnalys

Cavotec mot en vändning

Företaget har tagit stora order på området men inte lyckats konvertera dessa till goda vinster som förväntat (se vår tidigare analys här intill). 2022 blev ett svagt år med 53 Mkr i rörelseförlust.

Huvudägare är Bure (35,2% av aktierna). Näst största ägare är Thomas von Koch (t.f. VD och storägare Bactiguard) med 17%. Han har ökat sitt innehav kraftigt i år. David Pagels är VD sedan maj 2022 och har ett ägande på 0,7%.

Företaget delar in sin verksamhet i två segment, Ports & Maritime samt Industy. Ports & Maritime (P&M) står för drygt 60% av omsättningen under första halvåret 2023 och det är här Cavotec fokuserat sina investeringar inom området de kallar Shore Power. Det avser lösningar för att koppla in ett fartyg som lagt till i hamn till det lokala elnätet. Penetrationen för sådan teknik än ännu mycket låg men ökande på grund av regulatoriska krav och strävan efter att minska koldioxidutsläpp.

En av huvudprodukterna kallas Poweramp. Förra året fick bolaget 500 beställningar på denna, bland annat från ett rederi som installerar produkten på sina nybyggda containerfartyg. Den ordern var värd 15,7 miljoner euro (184 Mkr). Totalt steg orderstock över 50% under 2022. De centrala komponenterna i Poweramp är en upp till 55 meter lång elkabel, ett system för att ”rulla” ut och in denna kabel, en kontrollpanel och annan elektrisk utrustning samt vid behov en transformator. All denna utrustning samlas i en container som monteras på fartyget.

Det är kabelhanteringssystemet (motor, växellåda, uppsamlare, trumma) som är Cavotecs specialitet. Det ingår i många av de produkter bolaget säljer, inte bara Poweramp. Till exempel för elförsörjning av kranar eller batteridrivna gruvfordon inom Industry-segmentet.

Order till vinst

Cavotec har inte en stabil historik av goda resultat och den satsning som gjordes på Shore Power 2020 var ett viktigt led i att vända utvecklingen till det bättre. Ett annat var att avyttra en verksamhet med kunder inom flygindustrin, vilket delvis förklarar bolagets nu reducerade omsättningsnivå jämfört med 2014-19. Lönsamhetsmålet, som uttalades 2020 men nu sällan nämns, är en rörelsemarginal på 10%.

Tack vare satsningen på Shore Power växte orderingången kraftigt 2021 och 2022. Från Q3 2022 har dessa affärer börjat att levereras i större omfattning. Problemet har hittills varit att göra så med bra lönsamhet. Under 2023 uppgår rörelsevinsten till 17 Mkr (1,7% marginal) eller 54 Mkr (5,5% marginal) exklusive avskrivningar. Det är ett klart framsteg jämfört med 2022 (-8 Mkr), men vi jämför då mot en period då P&M-verksamheten hade låga intäkter och absolut sett är detta inte några imponerande marginaler.

För segmenten har vi tydliga siffror endast för Ebitda-resultatet. De visar att P&M ökar halvårsvinsten från -8 Mkr till 55 Mkr på en omsättning som ökar från 351 till 613 Mkr. Drygt 20% av omsättningsökningen blir till resultat. Det är något svagt givet hur de fasta kostnaderna täcks av ökad volym. Marginalen (Ebitda) är 9,7%, men till detta kommer avskrivningar och koncernkostnader så det är svårt att säga just hur bra eller dålig den siffran är. Samtidigt har Industry-segmentet en förvånande nedgång i lönsamheten trots okej omsättningstillväxt.

Orderingången har varit svagare under 2023 men i detta fall är jämförelsetalen tvärtom svåra att slå. Ledningen rapporterar om viss tvekan bland kunderna inför större investeringar och att tajmingeffekter påverkat negativt med beställningar som hamnat på ”fel sida” kvartalsskiften. Rederier är förstås inte okänsliga för minskade fraktrater och högre ränta.

Svagt kassaflöde

Cavotec gjorde en riktad nyemission i februari till kursen 13,25 kr som inbringade ca 165 Mkr. Utspädningen var 11,7%. Ägarförändringarna i Holdings tyder på att det var Thomas von Koch som stod för mycket av detta kapital. Tidigare hade även försäljningen av Cavotecs flygrelaterade rörelse genererat 13 miljoner euro (152 Mkr) i kassatillskott.

Men de kostnader som bolaget tagit för produktutveckling och svaga finansiella resultat har gett negativa kassaflöden som ätit upp mycket av dessa tillskott. Nettoskulden är ca 270 Mkr, inklusive 140 Mkr för leasing av främst bolagets lager i Italien. Kassaflödet från rörelsen var -64 Mkr förra året och -88 Mkr Q1-Q2 i år. Det är främst rörelsekapitalet som ökar kraftigt i år.

Bolaget har 226 Mkr i räntebärande finansiella lån per sista juni. Förra året löpte dessa med 7,1% i ränta. Lånen är förknippade med vissa villkor, bland annat kring skuldsättningsgraden mätt som nettoskuld i relation till Ebitda. Vissa villkor uppfyller inte Cavotec och långivarna, som inkluderar Credit Suisse, kan kräva återbetalning. Men de har valt att bortse från villkorsbrottet under 2023, liksom tidigare under 2022. Troligen har det även varit förknippat med avgifter – då den finansiella kostnaden varit höga 21 Mkr hittills i år.

Per halvårsskiftet hade bolaget genererat 54 miljoner euro i Ebitda och extrapolerat borde helåret ge runt 115 Mkr. Med oförändrad skuld skulle det ge en skuldkvot på 2x, vilket sannolikt är inom villkoren. Bolaget bör också ha viss kassagenerering under andra halvåret. Gissningsvis blir inte balansräkningen ett problem framöver men den finansiella ställningen är inte direkt stark.

Marginalen

Knäckfrågan är främst om Cavotec lyckas få upp sina marginaler några hack. Målet är som sagt 10%. Nuläget är 1,7% (Q1-Q2 2023). Det mest akuta problemet är att orderboken delvis byggdes upp i en annan kostnadsmiljö och nu när utrustning ska levereras har inköpspriserna stigit. Det är svårt att få (full) kompensation för det. Detta kommer att påverka marginalen 2024 och in i 2025, enligt Cavotec. För nya affärer är prisbilden däremot justerad och i takt med att gamla order levereras ska den negativa inflationseffekten klinga av.

Ledningen jobbar med att öka priserna där det går och samtidigt effektivisera. Särskilt inom inköp finns mycket pengar att spara, menar man. Bolaget har till exempel tidigare inte köpt in gemensamma komponenter, som växellådor och kabel, centralt. Genom att samla inköpen i större order borde villkoren inklusive pris förbättras. Cavotec har nu inrättat och rekryterat en särskild tjänst för att optimera produktion och inköp över koncernen.

Det är dock svårt att bedöma lönsamhetspotentialen i den produktmix som Cavotec numera har. Bolaget redovisar exempelvis inte sina bruttomarginaler på något tydligt vis, men direkt materialkostnad står för 55% av omsättningen. För Industry-segmentet verkar marginalen under bra kvartal uppgått till 6-8%.

Avslutning

Uppdragsanalyser på bolaget spår marginaler över 10% i marginal 2025 och det är ett fullt möjligt scenario. Den lite tveksamma orderingången i år och historiken gör det dock svårt att lita på prognoser. Vår egen är ganska skissartad och stannar vid en exitmarginal på 6,5% 2025. Då penslar vi in en liknande skalbarhet för bolaget 2023-25 som hittills under 2023, vilket kan vara försiktigt. En multipel på EV/Ebit 12 (motsvarande P/E 16) ger en uppsida kring 35%.

Cavotec gynnas av trenden med elektrifiering som berör alltfler branscher. Bolaget har etablerat sig i en starkt växande nisch (Shore Power) och ledningen verkar ha en vettig plan för att lyfta lönsamheten. Detta kan vara en riktigt bra turn-around-aktie. På den negativa sidan tycker vi det är tydligt på både betalningsvillkoren (speglat i negativt kassaflödet) och villkoren i beställningar (svårt få inflationskompensation) att kunderna dikterar villkoren. Det finns också många leverantörer på området och vi ser exempel på marknadsinträden från nya aktörer.

Vi avvaktar med aktien.