Catena Media: Suboptimal försäljning

Aktieförsäljningen, värd 463 Mkr till kursen 104,60 kr, innebär att Catena Media inte längre har någon tydlig huvudägare. Största icke-finansiella ägare är nu de två grundarnas ägarbolag (Aveny och Pixel) men de är inte aktiva i att driva Catena längre. Sedan finns Öresund och fonder i ägarlistan. Vilka som köpt aktier är inte känt än.

Detta är inte optimalt för börsens syn på Catena Media. Det är Optimizer och Henrik Persson Ekdahl som varit hjärnan bakom bygget. De har drivit på den enorma förvärvsexpansionen och varit mycket ”hands-on” även i driften. För ett år sedan tog Persson Ekdahl även VD-rollen en period.

Att man säljer nu är ingen bra signal. Dels för att möjligheterna i USA haussats upp en hel del vilket klingar lite falskt denna dag. Dels för att många entreprenörer sålt sina bolag till Catena med betalning i aktier. Nu ser de att den de sålde till väljer att gå ur själv.

Men också för att affiliatebranschen, särskilt inom spel, fortfarande är allt annat än stabil. Bland speloperatörerna finns kritik om att de tar för stora del av värdet. Just Catena har därtill drivits mest aggressivt av alla aktörer. Förvärven har avlöst varandra. Det har byggt upp en nettoskuld på 2,2 miljarder kronor inklusive förväntade tilläggsköpeskilligar. Bara de finansiella skulderna motsvarar 3 gånger Ebitda vilket är över bolagets skuldsättningsmål.

Extremt hög lönsamhet, som möjligen kan pressas, i kombination med höga skulder känns lite farligt.

Samtidigt har alltid vårt intryck varit att Catena Media drivits på rätt vis för att bli ett hållbart företag. Intäktsmodellen har alltmer ställts om mot intäktsdelningsavtal som skapar en bas av återkommande intäkter.

Produkten har också breddats från nätkasino till andra segment. Intäkter från sportvadslagning står nu för 34 procent av totalen. Finanssidan svarar för 5 procent och växer snabbt. Rent geografiskt är bolaget därtill väl diversifierat till skillnad från flera konkurrenter. Ledningen i bolaget är också förtroendeingivande med exempelvis Collectors tidigare finanschef på den posten. Vd Per Hellberg är dock en nykomling i bolaget.

Hur hållbart bygget verkligen är kommer att testas i framtiden. Börsplus har ingen superstark uppfattning om det.

Aktien? Den faller ned mot 100 kr under förmiddagen. Rimlig reaktion på kort sikt men är det köpläge på längre?

Tar vi dagens rörelse och drar ut trenderna till 2020 så lutar vi åt att så inte är fallet. Då räknar vi i huvudscenariot med att nuvarande rörelsemarginaler håller i sig och vi exkluderar avskrivningar på förvärv som kostar rätt mycket i redovisad vinst. Detta är generösa antaganden.

Med en branschledande multipel på EV/Ebit 13 blir potentialen i linje med dagskurs.

Den som köper får enligt vårt vis att se saken tänka sig något i stil med att:

• Affiliate-rabatten i värderingen försvinner helt och vinsterna värderas som i vanliga bolag med hög tillväxt och noll kapitalbehov. Se optimistiskt scenario.
• Förvärvsexpansionen kan fortgå i samma stil som hittills där multipelarbitage bygger nya värden ovanpå en fortsatt god tillväxt. Detta fångas inte i våra scenarion som inte innehåller framtida förvärv.

Inget är alls orimligt. Vi väljer ändå en neutral hållning till aktien.