Catena Media: Köper sig tid för vändning

Catena Media (17,84 kr) är ett av Europas största marknadsföringsbolag inom nätspel. Bolaget genomförde en lång rad förvärv fram till 2018 och finansierade dessa med lånade pengar.

I takt med att resultatutvecklingen försämrats har refinansieringen av den 150 miljoner euro stora obligation som förfaller mars 2021 tornat upp sig som ett åskmoln över aktien. ”En nyemission är en klar risk som nog ännu ej helt ligger i kursen”, avslutade vi vår senaste analys av Catena-aktien. Då var kursen 43 kr.

Idag kommer bolaget med ett förslag om refinansiering. Det bygger inte på en vanlig nyemission utan på att befintliga ägare skjuter till 63 miljoner euro i form av ett så kallat hybridlån. Med på köpet får de i så fall teckningsoptioner. I korthet är upplägget så här. Nio (9) aktier i Catena Media ger innehavaren rätt till att:

• Dels investera 100 kr i ett hybridlån till bolaget som ger 8 procent årlig ränta i fem år. Efter fem år får bolaget starka incitament (högre ränta) för att betala tillbaka detta lån.
• Dels erhålla sex teckningsoptioner som kan konverteras till aktier till kurs 18,90 kr efter varje delårsrapport kommande fyra år. Dagskursen runt 18 kr är redan nära denna nivå.

Befintliga storägare som Öresund och externa garanter har garanterat beloppet i hybriden. Det innebär att Catena Media kommer att tillföras 63 miljoner euro före kostnader i hybridkapital. Detta använder man till att förtidsinlösa en tredjedel av den utestående obligationen. Samtidigt flyttas förfallet för resterande del av obligationen, cirka 100 miljoner euro, fram ett år till mars 2022.

Idén verkar vara att detta ger gott om tid för teckningsoptionerna att falla ut vilket sker om kursen håller sig över 18,90 kr. I så fall kan Catena Media få in ytterligare runt 85 miljoner euro i kapital. Ihop med rörelsens kassaflöde bör det räcka till att sänka skuldsättningen till en hållbar nivå och bädda för att även hybridlånet kan lösas framöver.

Kort sagt köper man sig mer tid att fixa problemen. Hade det varit bättre att dra plåstret med en nyemission här och nu? Svårt att säga. Utspädningen kunde blivit enorm vilket vore negativt.

Nackdelen med den lösningen som nu görs är att bolaget löper risken för en ny refinansieringskris om något år eller så i händelse av att den operativa utvecklingen försvagas. Det kan inte uteslutas i dessa coronatider.

Här nedan finns en snabbskiss på hur de närmsta åren kan arta sig för Catena Media om saker och ting går hyggligt enligt plan för affiliatebolaget. Då tänker vi oss att alla teckningsoptioner utnyttjas under 2021 vilket ger en mer hållbar finansiell ställning.

I detta exempel ser aktien billig ut. Vinsten beräknad som ovan ska i runda slängar vara jämförbar med fritt kassaflöde vilket innebär att kassaflödesavkastningen 2021 är över 15 procent (kassaflöde/bolagsvärde). Annorlunda uttryckt handlas aktien till 5,5 gånger rörelsevinsten. Om rätt nivå är 8x, motsvarande p/e 9, så ska aktien upp över 30 kr.

I ett mer negativt scenario viker vinstförmågan mer än i exemplet ovan och teckningsoptionerna ger inget kapitaltillskott. Det kan som sagt ge en ny refinansieringskris även om förutsättningarna då är lite bättre i och med att en del av obligationen ersatts med hybrid vars räntebetalningar Catena har rätt att skjuta upp.

Man bör dock räkna med en relativt stor nyemission, kanske 8-10 kr per aktie räknat på nuvarande antal.

Jokern i leken är vinstförmågan. Rent operativt har siffrorna varit lite bättre i slutet av 2019 och under årets första två månader. Catena har taktat på en årsomsättning kring 108 miljoner euro med förbättrade marginaler, en bit över 45 procent. Virusstoppet för all sport lär dock slå hårt mot den del av affären som ligger inom odds. Det är cirka 35 procent av omsättningen.

Bolaget har inte gett någon tydlig bild av Covid-19-effekten. Ledningen är noga att lyfta fram att kasinoverksamheten går bra som motvikt till nedgång på sportsidan. Men några konkreta detaljer om detta, eller om utvecklingen i mars, gav man inte i samband med nyheterna om refinansieringen. Det tyder på att det inte finns så mycket bra att berätta om.

På sikt finns också frågetecken för om affiliatemodellen kan behålla sig superfina lönsamhet när konkurrens ökar och marknaden mognar. Samtidigt har vi svårt att se att den totalt skulle falla. Att jämföra villkor och produkter inom spel kan väl knappast vara något som försvinner?

Sammanfattande tankar

Aktien. Ser billig ut som de allra flesta tillgångar i sektorn gör. Om nästa delårsrapport kan visa att vinsten håller sig hyggligt väl uppe trots svagheten inom sportspel så finns en uppvärdering på radarn. Oddsen känns ganska lockande även om aktien nog med sin höga risk får sägas mest vara för samma klientel som bolagets slutkunder tillhör, alltså spelarna.

Hybridlånet. Ser inte ut som en bra investering på egna ben. Är snarast att jämföra med börsens D-aktier och i den sfären får man mycket starka aktörer för 7-8 procents avkastning i nuläget. Exempel är D-aktier i Akelius och Fastpartner. Catenas hybrid kommer att handlas på börsen framöver och det skulle inte förvåna om den går att köpa till bättre villkor i ett senare skede. Den som funderar på det bör studera villkoren, till exempel att bolaget har rätt att skjuta upp räntebetalningar.

Vi sätter ett köpråd på Catena Media men påminner om att det är en mycket riskfylld aktie.