Catena Media: Ingen vändning

Marknadsföringsbolaget Catena Media (42 kr) faller tungt på börsen efter att lämnat sin halvårsrapport. Det andra kvartalet blev inte den vändning till något bättre som ledningen trodde låg i korten efter en dålig inledning på 2019.

Tvärtom blev det sämre, framför allt tillväxtmässigt då intäkterna är ned 9 procent jämfört med samma kvartal i fjol (-10 procent organiskt). Rörelsevinsten är ned 40 procent. Vinsten per aktie är upp något men det handlar mer om redovisningseffekter än om en reell förbättring.

En rad faktorer förklarar detta, enligt ledningen som stolpar upp följande i delårsrapporten:

• Maj och juni är säsongsmässigt svaga månader för sportvadslagning
• Ny negativ reglering i England
• Ny negativ reglering i Frankrike
• Stora spelvinster för spelare sänkte intäkterna från vinstdelningskontrakt
• Ingen förbättring i Sverige

Det enda riktigt odelat positiva tycks vara verksamheten i USA som Catena satsat mycket på. Här har marknaden breddats genom att delstaten Pennsylvania nu tillåter nätspel både på sport och kasino. Här hoppas Catena på stor tillväxt under hösten när fotbollsligan NFL startar. Några konkreta siffror kring USA-utvecklingen i Q2 anges dock inte.

Sedan ett knappt år är Catena Media i en konsolideringsfas efter den våldsamma förvärvsledda tillväxtresan under tidigare huvudägaren Optimizers ledarskap. I år har inga förvärv gjorts. Balansräkningen tillåter det knappast och Catena tvingas nu ut på andra decimalen (2,98) för att inte redovisa en skuldsättning på den maxnivå 3x som obligationsavtal stipulerar.

Fokus ligger på att stärka de bästa sajterna som Askgamblers genom utveckling och marknadsföring. Samtidigt planeras insatser för att ytterligare bredda intäktsbasen geografiskt, för att ta till vara tillväxtmöjligheter och mildra riskerna för att reglering på en enskild marknad sabbar resultatet. Här talas bredd om Rumänien, Latinamerika, Japan till exempel.

Allt detta låter vettigt men det är samtidigt tydligt att ledningen i Catena har svårt att förutse hur marknaden och förutsättningarna förändras. Det fortsätter att vara rätt oklart hur mycket tillväxt och lönsamhet som finns i Catenas nisch långsiktigt.

*Inklusive tilläggsköpeskillingar

Som bolaget står och går är det inte uppenbart undervärderat. Kvartalsresultatet uppräknat till årstakt ligger kring 265 Mkr. Lägger vi ihop börsvärde, nettoskuld och tilläggsköpeskillingar så ger det en värdering på 16 gånger den rörelsevinsten. Detta alltså för ett bolag med -10 procent organisk tillväxt i en bransch vars multiplar justerats ned mycket kraftigt i år.

Men det är å andra sidan troligen ett extra svagt kvartal som vi extrapolerar. Kan det bli bättre i närtid? Nu börjar högsäsong för sportvadslagningen vilket hjälper till. Ledningen ser inte heller några nya regulatoriska hinder på radarn likt de franska och engelska som sabbade Q2. Detta talar för stabilisering.

Men hoppet finns i USA som är en marknad med stora tillväxtmöjligheter i och med att nätspel går från att varit förbjudet till tillåtet i flera delstater.

Bara det faktum att Catena är med i leken på vad som kan bli en gigantmarknad, alltså USA, gör att chansen till en operativ vändning definitivt finns där. Kanske var också Q2 botten rent operativt med maximal motvind för bolaget. Som en ren chansning kan Catena var ett möjligt köp på nuvarande kursnivåer men vi tycker inte det lockar.

Värdering av spelsektorn

I ett realistiskt lite mellanmjöligt scenario då tillväxt och marginaler repar sig något, till 5 respektive 30 procent, så ser inte aktien superbillig ut. Inte om man sätter den ”nya normala” spelmultipeln kring 10-11 gånger rörelsevinsten på bolaget.

Dessutom finns en risk i balansräkningen givet att skuldsättningen slagit i taket samtidigt som betydande tilläggsköpeskillingar återstår att reglera och vinsten är fallande. En nyemission är en klar risk som nog ännu ej helt ligger i kursen.

Bolagets största ägare