Catena Media: En ny besvikelse

Catena Media (8,8 kr) är ett marknadsföringsbolag inom nätspel med ca 350 anställda. Verksamheten bedrivs mestadels från Malta och handlar om att skapa och sköta webbsajter med reklam för spelbolag. Ett exempel är Lineups.com som innehåller data och förslag om spel på sport i USA.

Företaget får 87% av sina intäkter från Nordamerika och mestadels i form av en engångsersättning när en besökare länkar sig vidare från Catenas sajt till en operatör, sätter in pengar och spelar där. Detta kallas Cost-per-aquisition, CPA. Ca 80% av bolagets intäkter kommer från CPA-ersättning.

Det finns fler börsbolag i den här branschen. Gaming Innovation Group, Raketech och Better Collective är de större. Catena Media skiljer sig från dessa främst genom att de satsat väldigt hårt på USA-marknaden.

Övriga delar har till stor del avyttrats inom ramen för en strategisk översyn som avslutades i höstas. Totalt såldes rörelser för 76 miljoner euro. Detta kapital har gått till betalning av skulder.

KindredKommentar

Kindred: Bud från Française des Jeux

Aktien har varit en mycket dålig placering under den här perioden och tidigare också för övrigt. Den är ned 55% på ett år. Det fanns förväntningar om att översynen skulle resultera i ett bud på hela bolaget, som i Kindred (se länk). Men sådana förväntningar kom på skam. Konkurrenten Better Collective köpte tidigt i processen en stor post och nu är största enskilda ägare med 7,7% av kaptialet. Näst störst är Öresund (7,2%).

Den dåliga kursutvecklingen speglar även att den del av Catena Media som ledningen satsar på, Nordamerika, haft en kraftigt försvagad operativ utveckling. Den trenden fortsatte i slutet av 2023 visar bokslutet som presenteras idag (13/2-2024). Aktien är initialt ned 8%.

Tungt fall

Några punkter:

• Omsättningen i Nordamerika rasar hela 43% i Q4, till 12,2 miljoner euro. Det är främst intäkter från sportinriktade sajter och material som går dåligt, minus 61%. Kasino-relaterade intäkter faller 23%. Totalt för 2023 minskar Nordamerika 23% i intäkter. Detta är organisk utveckling.
• Antalet värvade kunder eller New depositing customers (NDC) faller också 43% i Nordamerika och de är till 84% levererade på CPA-basis. För resterande 16% av NDCs kommer operatörerna betala en andel av spelnetto de genererar i ersättning till Catena (så kallade rev share-avtal).
• Rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda) var 0,4 miljoner euro i Q4 – en nedgång på 96% från fjolårets 12,3 miljoner. Totalt för 2023 halverades Ebitda till 23,6 miljoner euro. Marginalen var 3% i Q4 och 30% för hela 2023. Det ingår bara mindre engångseffekter i resultatet (ca 1 miljoner euro). En större nedskrivning sker i Q4 (34 miljoner) men den ligger utanför Ebitda-resultatet.
• Det operativa kassaflödet var -0,4 miljoner euro i Q4. Nettoskulden har dock bantats genom försäljningar av verksamheter. Den uppgick till 18,5 miljoner euro per årsskiftet. Under 2024-2025 väntas 33 miljoner euro inbetalas till Catena i form av uppskjutna köpeskillingar från köpare av deras verksamheter (bland andra ovan nämnda GiG). Budskapet från ledningen är att detta är en stark finansiell position. Till bilden hör dock att Catena Media har ett hybridlån på 45 miljoner euro vars ränta ökar kraftigt 2025, till ca 15%, om det inte löses in.

Grafiken nedan illustrerar den kvartalsvisa utvecklingen för Catena Medias Nordamerika-verksamhet.

Tillväxttrenden är alarmerande svag med negativa siffror för fjärde kvartalet i följd. Vad är det som hänt? Ledningen talar på dagens telekonferens om ökad konkurrens och kraftigt pressade priser. Nedgången i CPA-ersättning har varit runt 25% sedan sommaren 2023 för bolagets del men ännu värre (-75%) för mindre aktörer, uppger man. Detta hänger ihop med att spelbolagen dragit ned sina investeringar i marknadsföring och att färre nya delstater öppnat för nätspel.

Just när nya delstater öppnas för nätspel brukar operatörerna satsa mycket på marknadsföring och det verkar även som Catena Media varit extra skickliga på just sådant innehåll. 2023 var dock inget stort år för nya marknader och inte heller 2024 väntas bli det.

Den här bilden av en svag USA-marknad på CPA-sidan delas av andra aktörer som Better Collective. De har dock inte rapporterat sitt Q4 ännu utan deras bokslut kommer 21/2.

Nya mål

Efter det dåliga utfallet för 2023 skrotar Catena Media sitt tidigare mål om att nå 100 miljoner dollar i omsättning med 50% Ebitda-marginal för Nordamerika 2025. Detta ersätts med följande nya mål:

• Tvåsiffrig organisk tillväxt i både intäkter och justerad Ebitda för 2025 och 2026 på koncernnivå.
• Nettoskuld på 0-1,75x justerad Ebitda.

Målen uttalar sig alltså inte om 2024, som beskrivs som ett investeringstungt mellanår där första halvan förblir kraftigt påverkad av svag marknad och internt arbete. Följande vägledning erbjuds:

• Q1 2024 blir starkare än Q4 2023.
• Organisk tillväxt förväntas återupptas andra halvåret 2024.
• 2024 års justerade Ebitda förväntas bli i intervallet 20-30 miljoner euro.

Företagsledningen talar om att man befinner sig i en omställning där avtal baserade på intäktsdelning (rev share) ska bli större som andel av intäktsbasen. Även satsningar på så kallad paid media och mediapartnerskap lyfts fram, men det som framför allt är på tapeten är en ny satsning på Artificiell intelligens (AI).

Under Q4 ingick Catena Media ett joint venture med en icke namngiven part i avsikt att ta fram AI-produkter för Catenas mediaverksamhet. Vi noterar att Catena investerar knappt 1 miljon euro under kvartalet i ett relaterat bolag, vilket vi antar rör denna satsning.

Konkret ska man med hjälp av AI skapa ökad kvantitet och mer person-anpassat innehåll än vad som är möjligt med hjälp av vanliga skribenter. Det verkar i första hand röra sig om sportrelaterat innehåll även om kasino också nämns.

Några reflektioner

• Catena har under lång tid arbetat med att skapa ett mer stabilt bolag. De har till exempel över 90% av sin affär på reglerade marknader, vilket är ett plus. Men man kan konstatera att det i grund och botten misslyckats givet kollapsen i lönsamhet mot slutet av 2023. Man har tappat nära nog 10%-enheter i marginal per år i USA sedan 2021. Något som gör det svårt att lita till bolagets prognoser.
• Strategin att satsa på mer stabila intäktsslag än CPA är nog riktig och troligen en stor framgångsfaktor för branschens stjärna Better Collective. Men Catena gör bara små framsteg. I Q4 levererades 16% av (en kraftigt krympande) volym spelare under sådana avtal. Det är mindre än nuvarande andel i intäktsbasen. Ledningen flaggar för att lanseringen av North Carolina i mars ska bättra på siffrorna. Vi får se. Catena ligger hur som helst långt efter i dessa initiativ jämfört med de bättre i branschen, även om de haft några framgångar på media-partner-sidan.
• AI är en het potatis i branschen. Möjligheter till ökad produktivitet genom agila arbetssätt lockar men det finns risk att man förstör tillgångar genom att använda AI-genererat innehåll då Google prioriterar ned sådant i sina sökresultat. Det är en intressant, men riskabel satsning från Catena.

• Balansräkningen ser ut att vara i okej skick med en belåning på 1,3x 2023 års justerade Ebitda per årsskiftet. Bolaget bör bli nettoskuldfritt 2024. Men hybridlånet, som räddade bolaget i refinansieringen 2020, ingår inte i den beräkningen av skuldsättningen. Formellt kan Catena välja att behålla detta (som redovisas som eget kapital) men då blir räntan tung (ca 15% 2025). Afv har räknat in hybriden i skulden i denna analys.

Är aktien billig nog?

Räknat i mitten av prognosen och på justerad nettoskuldsättning värderas Catena Media till 3,6x Ebitda för 2024. Det är en mycket låg siffra för en verksamhet utan betydande underhållsinvesteringar.

Vårt huvudscenario tar höjd för lite sämre operativ utveckling än så och ger en multipel om EV/Ebit 6, vilket även det pekar mot en okej uppsida. Men det är svårt att ha en tilltro till att ledningen lyckas stabilisera utvecklingen och det är också möjligt att se klar nedsida om så inte sker (pessmistiskt scenario).

Hur ska man se på att Better Collective inte gjort slag i saken och köpt bolaget ännu? Kanske är de bara taktiska när de nu sitter på nära nog en corner och Catena-aktien bara blivit billigare för varje dag? Allt talar för att BC är en mer effektiv operatör av tillgångarna och att ett uppköp blir slutpunkten för Catena Media. Men med rapporter som dagens i minnet går det ju inte helt att utesluta att företaget är så svagt att Better Collective inte ser ett uppköp som värt besväret.

Vi sätter inget köpråd för aktien men den är inte ointressant för riskvilliga placerare tack vare den här väldigt låga värderingen.