Castellums sorglöshet oroar

I samband med förvärvet av Norrporten i april skrev Börsplus en positiv analys av Castellum där vi pekade ut aktien som köpvärd bland fastighetsaktierna och som en generell favorit i kategorin ”sparaktier”.

Sedan dess har Castellums aktie givit en tvåsiffrig avkastning samt hållit jämna steg med index samtidigt som många andra fastighetsaktier tagit mycket stryk. Ett godkänt facit alltså.

Vad är läget nu? Den vinstförmåga på knappt 10 kronor per aktie som vi skissade på i april ser nu lite lägre ut eftersom Castellum har sålt av fastigheter till Diös med flera samtidigt som räntorna krupit upp lite grann.

Vi är också mer oroliga för sektorn nu och läser därför med intresse vad Castellums vd Henrik Saxborn skriver i bokslutet.

– Alla ser inte en ljus framtid för fastighetsaktierna den närmaste tiden. Fastighetsindex har backat ganska ordentligt sedan oron för höjda räntor börjat ta fart under förhösten. Är oron befogad? Jag tycker inte det. De låga räntorna sedan finanskrisen har tjänat som medicin för en sjuk patient. Om räntenivåerna nu sakta börjar normaliseras bör det snarast vara ett tecken på att patienten, världsekonomin, börjar tillfriskna. Det är inte negativt för näringsliv och handel. Tvärtom. För fastighetsbolagen betyder bättre konjunktur höjda räntor, lägre vakanser och högre inflation, vilket driver hyresnivåerna uppåt, skriver Henrik Saxborn och fortsätter:

– Ökade räntekostnader kompenseras på sikt mer än väl av andra positiva effekter.

Det är knappt så man tror sina ögon. Menar Henrik Saxborn att stigande räntor vore bra för fastigheter? Trots att decennier av fallande räntor helt uppenbart varit raketbränsle för samma tillgångsslag. Är det så att fastigheter gynnas när räntorna går ner och sedan gynnas igen när räntorna går upp?

Den ”sjuka världsekonomin” som påstås motivera minusränta har heller inte mycket med den halvt överhettade svenska ekonomin att göra.

Hur stora risker medför högre räntor och avkastningskrav? Börsplus har i tabellen nedan gjort ett ”stresstest” av Castellum där vi i ett pessimistiskt scenario tänker oss att direktavkastningskravet (alltså marknadens avkastningskrav som styr värderingen av fastigheter) ökar med två procentenheter. I Castellums fall från 4,8 procent till 6,8 procent.

Stresstestet visar på ett dramatiskt fall i substansvärde från 133 kronor till 55 kronor per aktie och en klart lägre vinst. Här tar vi förvisso inte hänsyn till de långsiktigt stigande hyror som bör följa på högre räntor och avkastningskrav. Men just i ett stresscenario är det inte framtida tillväxt som kommer vara i fokus utan snarare möjligheten för fastighetsbolagen att klara sig helskinnade. Och var så säkra, lite högre tillväxt kompenserar inte för de negativa effekterna av högre avkastningskrav. Såvida man inte samtidigt gör antaganden om att riskpremien ska sjunka för fastighetsinvesteringar.

Stresstestet visar hur som helst att Castellum kommer klara en allvarlig nedgång relativt bra (bra = överleva) men att det ändå blir svettigt för aktieägarna. Stresstestet visar givetvis bara ett pessimistiskt scenario.

Med nuvarande förutsättningar är bilden som framträder att Castellum handlas till en liten rabatt mot dagsvärdet på portföljen och att bolaget här och nu har en god underliggande intjäning. Nästan p/e 10 inräknat lite ”uthållig” värdestegring kopplad till stigande driftnetto.

De två stora jokrarna är som sagt räntan och i förlängningen direktavkastningskravet. Men det finns en tredje högst aktuell risk kopplad till skatt.

Risken att fastigheter förlorar sin position som skattefrälse kan i närtid gå från latent till reell. För hur kan man långsiktigt motivera att just fastigheter ska ha en extremt skattegynnad situation jämfört med övriga näringslivet?

Via så kallad ”paketering” av fastigheter i särskilda dotterbolag och stora skattemässiga avskrivningsmöjligheter blir den betalda bolagsskatten som regel nära noll samtidigt som man ofta undviker stämpelskatten vid transaktioner. 2015 tillsatte regeringen en utredning om skatteplanering inom fastighetsbranschen. Utredaren, vars resultat ska redovisas senast den 31 mars i år, ska bland annat:

• kartlägga och analysera den sammantagna skattemässiga situationen för företag i fastighetsbranschen,
• särskilt kartlägga och analysera förekomsten av paketering av fastigheter som ett verktyg för skatteplanering, samt utifrån ett samhällsekonomiskt perspektiv analysera effekterna av möjligheten respektive avsaknad av möjligheten till fastighetspaketering,
• föreslå författningsändringar för att motverka paketering av fastigheter som ett skatteplaneringsverktyg, och
• analysera om förvärv genom fastighetsbildningsåtgärder missbrukas för att undgå stämpelskatt och, om det bedöms lämpligt, föreslå författningsändringar.

Här är Börsplus bedömning av vad resultatet kan bli:

1. Fastigheter är ett skatteparadis. Några enstaka procent bolagsskatt är vad fastighetsbranschen kommer undan med. Upplagt för ramaskri när det ”blir känt” även i Rosenbad. Räkna med skarpa förslag om höjda skatter för fastighetsbolag.

2. Paketering av fastigheter ger klen samhällsnytta. Möjligheten till paketering av fastigheter för skatteplanering gynnar fastighetsägare och det gynnar transaktionshastigheten på fastighetsmarknaden. Det leder möjligen till effektivare resursutnyttjande i ekonomin i stort men den stora bromsen är plan- och bygglagen. En rödgrön utredare kommer sannolikt komma fram till att en trögare transaktionsmarknad sannolikt inte skulle ge någon stor förändring i antalet byggprojekt som blir verklighet.

3. Med krångel och byråkrati kan man nog tvinga upp skatten. Detta låter inte helt enkelt eftersom både avskrivningar och skattefria dotterbolagsförsäljningar bygger på grundprinciper i bolagsbeskattningen. Men man ska inte underskatta finansdepartementets kreativitet i att hitta sätt att ta ut skatt. Särskilt inte i ett läge när det är politiskt opportunt.

4. Uttaget av stämpelskatt ökar. Man kan diskutera logiken i stämpelskatt men den har uråldriga anor och finns i de flesta jämförbara länder. Och den ger potentiellt bra klirr i statskassan. Gissningsvis kommer Magdalena Andersson hitta sätt att ta ut stämpelskatt även från andra än villaägare, som numera nästan är de enda som har svårt att planera bort stämpelskatten.

Pluggar man in ett högre skatteuttag i värderingsmodellerna så slår det ganska hårt mot både substansvärden och intjäning. Lite förenklat kan man säga att varje procent högre skattebetalning innebär en procent lägre värde för aktieägarna. Frågan är hur hög skatt fastighetsbolagen ska betala framöver. Är det fortsatt nära noll eller närmare 22 procent?

Men risken för högre räntor är som sagt mer allvarlig för sektorn. Castellum har visserligen väldigt solida finanser men vi gillar ändå inte vd Henrik Saxborns sorglösa inställning och naiva påståenden om att högre räntor gynnar fastighetsaktier. Efter 20 års exempellöst fastighetsrally vill man inte ta rygg på vd-ar med bristande riskförståelse.

Castellum är ingen dålig fastighetsaktie men vi ser den inte längre som en favorit i sektorn utan intar en neutral hållning och föredrar istället Balder med sitt större inslag av bostäder och med investeringsfantomen Erik Selin vid rodret.