Castellums sorglöshet oroar

Fastighetsjätten Castellum tecknar en ljus bild av läget. Kanske lite för ljus. Tror vd Henrik Saxborn att investerarna är naiva eller inbillar han sig på allvar att högre räntor vore bra för fastighetsaktier? Och snart är en utredning klar som hotar fastighetssektorns unika position som skattefrälse.
Castellums sorglöshet oroar - 1bbb860e-52c0-4625-b8f5-3d5e7273a897fitcroph450q80upscaletruew800sab5e392778844b512626d540378d8131e3e9a85f

I samband med förvärvet av Norrporten i april skrev Börsplus en positiv analys av Castellum där vi pekade ut aktien som köpvärd bland fastighetsaktierna och som en generell favorit i kategorin ”sparaktier”.

Sedan dess har Castellums aktie givit en tvåsiffrig avkastning samt hållit jämna steg med index samtidigt som många andra fastighetsaktier tagit mycket stryk. Ett godkänt facit alltså.

Vad är läget nu? Den vinstförmåga på knappt 10 kronor per aktie som vi skissade på i april ser nu lite lägre ut eftersom Castellum har sålt av fastigheter till Diös med flera samtidigt som räntorna krupit upp lite grann.

Vi är också mer oroliga för sektorn nu och läser därför med intresse vad Castellums vd Henrik Saxborn skriver i bokslutet.

Alla ser inte en ljus framtid för fastighetsaktierna den närmaste tiden. Fastighetsindex har backat ganska ordentligt sedan oron för höjda räntor börjat ta fart under förhösten. Är oron befogad? Jag tycker inte det. De låga räntorna sedan finanskrisen har tjänat som medicin för en sjuk patient. Om räntenivåerna nu sakta börjar normaliseras bör det snarast vara ett tecken på att patienten, världsekonomin, börjar tillfriskna. Det är inte negativt för näringsliv och handel. Tvärtom. För fastighetsbolagen betyder bättre konjunktur höjda räntor, lägre vakanser och högre inflation, vilket driver hyresnivåerna uppåt, skriver Henrik Saxborn och fortsätter:

– Ökade räntekostnader kompenseras på sikt mer än väl av andra positiva effekter.

Det är knappt så man tror sina ögon. Menar Henrik Saxborn att stigande räntor vore bra för fastigheter? Trots att decennier av fallande räntor helt uppenbart varit raketbränsle för samma tillgångsslag. Är det så att fastigheter gynnas när räntorna går ner och sedan gynnas igen när räntorna går upp?

Den ”sjuka världsekonomin” som påstås motivera minusränta har heller inte mycket med den halvt överhettade svenska ekonomin att göra.

Hur stora risker medför högre räntor och avkastningskrav? Börsplus har i tabellen nedan gjort ett ”stresstest” av Castellum där vi i ett pessimistiskt scenario tänker oss att direktavkastningskravet (alltså marknadens avkastningskrav som styr värderingen av fastigheter) ökar med två procentenheter. I Castellums fall från 4,8 procent till 6,8 procent.

STRESSTEST CASTELLUM IDAG * AVKASTN.KRAV UPP 2 % **
Driftsöverskott 3 376 Mkr 3 376 Mkr
– Central admin & övrigt -135 Mkr -135 Mkr
– Finansnetto -1 113 Mkr -1 984 Mkr
= Förvaltningsresultat 2 128 Mkr 1 257 Mkr
Resultat per stamaktie före skatt (EPRA) 7.51 kr 4.38 kr
P/E-tal (EPRA) 16.0 27.4
Direktavkastningskrav fastigheter 4.8% 6.8%
Värde fastigheter (= driftsöverskott delat med direktavkastningskrav) 70 757 Mkr 49 857 Mkr
Belåningsgrad 60% 86%
Substansvärde per stamaktie 133 kr 55 kr
Källa: SvD Börsplus bedömning och i förekommande fall bolagets uppgifter. *avser dagens bestånd och aktuell intjäningsförmåga enligt bolagets Q3-rapport **avser hypotetiskt scenario där direktavkastningskrav och räntor stiger vilket slår mot finansnetto och fastighetsvärden.

Castellums direktavkastningskrav

”Castellum uppger en genomsnittlig direktavkastning på 5,8 procent i fastighetsbeståndet. Här ingår dock diverse justeringar där Castellum i sin värdering räknar med ett driftsöverskott som är närmare 200 Mkr högre än det verkliga. Den absolut största posten utgör justering för ”verklig” uthyrningsgrad, där Castellum i sin värdering av fastigheterna ”låtsas” som att vakansgraden bara är 6 procent trots att den under många års tid legat kring 10 procent.

På så sätt kan Castellum redovisa en direktavkastning på 5,8 procent. Den siffra som faller ut om man jämför aktuellt driftöverskott med bokfört värde på fastighetsbeståndet (inklusive projektfastigheter) är 4,8 procent. Alltså betydligt lägre. Det är denna lägre och mer verkliga siffra Börsplus i tabellen ovan.

Stresstestet visar på ett dramatiskt fall i substansvärde från 133 kronor till 55 kronor per aktie och en klart lägre vinst. Här tar vi förvisso inte hänsyn till de långsiktigt stigande hyror som bör följa på högre räntor och avkastningskrav. Men just i ett stresscenario är det inte framtida tillväxt som kommer vara i fokus utan snarare möjligheten för fastighetsbolagen att klara sig helskinnade. Och var så säkra, lite högre tillväxt kompenserar inte för de negativa effekterna av högre avkastningskrav. Såvida man inte samtidigt gör antaganden om att riskpremien ska sjunka för fastighetsinvesteringar.

Stresstestet visar hur som helst att Castellum kommer klara en allvarlig nedgång relativt bra (bra = överleva) men att det ändå blir svettigt för aktieägarna. Stresstestet visar givetvis bara ett pessimistiskt scenario.

Med nuvarande förutsättningar är bilden som framträder att Castellum handlas till en liten rabatt mot dagsvärdet på portföljen och att bolaget här och nu har en god underliggande intjäning. Nästan p/e 10 inräknat lite ”uthållig” värdestegring kopplad till stigande driftnetto.

De två stora jokrarna är som sagt räntan och i förlängningen direktavkastningskravet. Men det finns en tredje högst aktuell risk kopplad till skatt.

Risken att fastigheter förlorar sin position som skattefrälse kan i närtid gå från latent till reell. För hur kan man långsiktigt motivera att just fastigheter ska ha en extremt skattegynnad situation jämfört med övriga näringslivet?

Via så kallad ”paketering” av fastigheter i särskilda dotterbolag och stora skattemässiga avskrivningsmöjligheter blir den betalda bolagsskatten som regel nära noll samtidigt som man ofta undviker stämpelskatten vid transaktioner. 2015 tillsatte regeringen en utredning om skatteplanering inom fastighetsbranschen. Utredaren, vars resultat ska redovisas senast den 31 mars i år, ska bland annat:

  • kartlägga och analysera den sammantagna skattemässiga situationen för företag i fastighetsbranschen,
  • särskilt kartlägga och analysera förekomsten av paketering av fastigheter som ett verktyg för skatteplanering, samt utifrån ett samhällsekonomiskt perspektiv analysera effekterna av möjligheten respektive avsaknad av möjligheten till fastighetspaketering,
  • föreslå författningsändringar för att motverka paketering av fastigheter som ett skatteplaneringsverktyg, och
  • analysera om förvärv genom fastighetsbildningsåtgärder missbrukas för att undgå stämpelskatt och, om det bedöms lämpligt, föreslå författningsändringar.

Här är Börsplus bedömning av vad resultatet kan bli:

1. Fastigheter är ett skatteparadis. Några enstaka procent bolagsskatt är vad fastighetsbranschen kommer undan med. Upplagt för ramaskri när det ”blir känt” även i Rosenbad. Räkna med skarpa förslag om höjda skatter för fastighetsbolag.

2. Paketering av fastigheter ger klen samhällsnytta. Möjligheten till paketering av fastigheter för skatteplanering gynnar fastighetsägare och det gynnar transaktionshastigheten på fastighetsmarknaden. Det leder möjligen till effektivare resursutnyttjande i ekonomin i stort men den stora bromsen är plan- och bygglagen. En rödgrön utredare kommer sannolikt komma fram till att en trögare transaktionsmarknad sannolikt inte skulle ge någon stor förändring i antalet byggprojekt som blir verklighet.

3. Med krångel och byråkrati kan man nog tvinga upp skatten. Detta låter inte helt enkelt eftersom både avskrivningar och skattefria dotterbolagsförsäljningar bygger på grundprinciper i bolagsbeskattningen. Men man ska inte underskatta finansdepartementets kreativitet i att hitta sätt att ta ut skatt. Särskilt inte i ett läge när det är politiskt opportunt.

4. Uttaget av stämpelskatt ökar. Man kan diskutera logiken i stämpelskatt men den har uråldriga anor och finns i de flesta jämförbara länder. Och den ger potentiellt bra klirr i statskassan. Gissningsvis kommer Magdalena Andersson hitta sätt att ta ut stämpelskatt även från andra än villaägare, som numera nästan är de enda som har svårt att planera bort stämpelskatten.

Pluggar man in ett högre skatteuttag i värderingsmodellerna så slår det ganska hårt mot både substansvärden och intjäning. Lite förenklat kan man säga att varje procent högre skattebetalning innebär en procent lägre värde för aktieägarna. Frågan är hur hög skatt fastighetsbolagen ska betala framöver. Är det fortsatt nära noll eller närmare 22 procent?

Men risken för högre räntor är som sagt mer allvarlig för sektorn. Castellum har visserligen väldigt solida finanser men vi gillar ändå inte vd Henrik Saxborns sorglösa inställning och naiva påståenden om att högre räntor gynnar fastighetsaktier. Efter 20 års exempellöst fastighetsrally vill man inte ta rygg på vd-ar med bristande riskförståelse.

Castellum är ingen dålig fastighetsaktie men vi ser den inte längre som en favorit i sektorn utan intar en neutral hållning och föredrar istället Balder med sitt större inslag av bostäder och med investeringsfantomen Erik Selin vid rodret.

Castellum
Börskurs: 120.00 kr
Antal stamaktier (miljoner): 273.2
Börsvärde, stamaktier 32 784 Mkr
Börsvärde / EK 90% 93%
P/E-tal (EPRA respektive vid div justeringar) 14.9 10.2
BALANSRÄKNING BOLAGETS AKTUELLA BÖRSPLUS JUSTERADE KOMMENTAR JUSTERINGAR
Förvaltningsfastigheter 70 757 Mkr 70 757 Mkr
(Direktavkastningskrav) 4.8% 4.8%
Övriga tillgångar 7 556 Mkr 3 163 Mkr
Nettoskuld 33 010 Mkr 34 592 Mkr Ink derivat etc.
Belåningsgrad förvaltningsfastigheter 47% 49%
Eget kapital stamaktier 29 234 Mkr 35 336 Mkr Ex skatteskuld etc.
Avkastning på eget kapital, stamaktier 8% 7%
Soliditet (stamkapital) 37% 48%
INTJÄNINGSFÖRMÅGA BOLAGETS AKTUELLA BÖRSPLUS JUSTERADE KOMMENTAR
Hyresvärde 5 499 Mkr 5 499 Mkr
Vakansgrad (ekonomisk) 10.0% 10.0%
Driftsöverskott 3 376 Mkr 3 376 Mkr
Långsiktig tillväxt driftsöverskott i.u. 0.6% Börsplus antagande
Central administration -135 Mkr -135 Mkr
Finansnetto -1 000 Mkr -1 113 Mkr Börsplus antagande
FÖRVALTNINGSRESULTAT 2 241 Mkr 2 128 Mkr
Värdeförändringar derivat och fastigheter e.m. 392 Mkr Effekt av långsiktig tillväxt
RESULTAT FÖRE SKATT 2 241 Mkr 2 520 Mkr
Resultat per stamaktie 6.40 kr 8.95 kr Inkluderar värdeförändringar
Resultat per stamaktie (EPRA) 8.04 kr 7.51 kr
Vinstmarginal (Stamägarnas EPRA-resultat / Hyresintäkter) 44% 41% Riskmått
Utdelning per aktie 5.00 kr
Direktavkastning / stamaktie 4.2%

Fakta om Castellum

Castellum är ett av de största börsnoterade fastighetsbolagen i Sverige. Fastigheternas värde uppgår till 71 miljarder kronor och utgörs av kommersiella lokaler för kontor, butik, lager och logistik om 4,3 miljoner kvm. Fastigheterna ägs och förvaltas under ett gemensamt varumärke via en decentraliserad organisation med lokal närvaro i fem regioner i Sverige och Danmark. De fem regionerna är Mitt (Örebro, Västerås, Uppsala, Linköping, Norrköping, Jönköping och Växjö), Väst (Storgöteborg inkl Borås och Halmstad), Öresund (Malmö, Lund, Helsingborg och Köpenhamn), Stockholm och Norr (Gävle och Sundsvall).

Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

OBS: Ursprungsversionen av denna artikel finns på www.svd.se. I juli 2019 migrerades denna och ett tusental andra artiklar över från SvD till analystjänsten Börsplus och därefter (april 2020) till Affärsvärlden. I vissa fall har delar av dessa artiklar dessvärre inte följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla tabeller, bilder, formatering eller rutor med tilläggsinfo. Om du vill vara säker på att läsa en artikel med helt fullständig information bör du alltså söka rätt på ursprungsversionen på www.svd.se. Ett enkelt sätt att hitta dit är att via en sökmotor som Google söka på ”SvD Börsplus + [Bolag] och/eller [Rubrik]”.