Castellum: Starkt nu men tuffare snart

Mycket har hänt runt fastighetsjätten Castellum (148,7 kr) sedan vi i september förra året skrev om bolaget. I december slutförde Castellum det annonserade förvärvet av Kungsleden. Därefter följde ett bråk mellan bolagets styrelse och nya ledningen som mynnade ut i att Castellums nytillträdde VD Biljana Pehrsson fick sluta. Därefter klev bolagets dåvarande styrelseordförande tillika största ägare Rutger Arnhult in som ny VD. Rutger Arnhult kontrollerar knappt 17% av kapitalet i Castellum.

Grafiken nedan visar hur Castellums bestånd fördelar sig på fastighetstyp och geografi.

STARKA KVARTALSSIFFROR

I fredags rapporterade Castellum för andra kvartalet. Kvartalets siffror överträffade första kvartalets på i princip samtliga punkter. Hyresintäkter, driftsöverskott och substansvärde ökade samtliga i förhållande till årets första kvartal. Även nettouthyrningen var positiv.

Under årets första kvartal, då Castellums aktiekurs stod betydligt lägre än idag återköpte bolaget aktier för 2 752 Mkr. Inga ytterligare aktier återköptes under andra kvartalet.

ENTRA

Entra är ett norskt fastighetsbolag med tyngdpunkt på kontor i Oslo. Bolagets totala fastighetsvärde uppgår till 82 miljarder NOK. Under andra halvåret 2020 var Entra föremål för en budstrid mellan Balder, Castellum och SBB. I slutändan blev det inget utköp av Entra utan bolaget har förblivit noterat. Balder (37% av kapitalet) och Castellum (33% av kapitalet) valde att stanna kvar som största respektive näst största ägare i Entra. Både Balder och Castellum säger sig vara nöjda med dagens ägarsituation.

HUVUDSCENARIO

I likhet med den färska Afv-analysen av Fabege så har vi även i fallet Castellum här fokuserat på att försöka förstå riskerna och nedsidan. Vi har därför byggt vårt huvudscenario på följande antaganden om läget 2-3 år bort:

FabegeAnalys

Fabege: lågt pris men låg avkastning

• Oförändrat driftsöverskott. Flertalet hyror räknas automatiskt upp med inflationen. Å andra sidan är vi inte extra begeistrade över Castellums mix av fastigheter och orter. Högre vakanser är ganska troligt. En grov skattning är att dessa effekter tar ut varandra ungefär.
• 2 procentenheters högre ränta vilket lyfter Castellums snittränta från 1,9% till 3,9%.
• 1 procentenhets högre generellt avkastningskrav för fastigheter. Vi räknar med att Castellums interna avkastningskrav skulle öka i linje med marknaden. Det skulle lyfta avkastningskravet på Castellums bestånd från dagens 4,1% till 5,1%.
• Marknadsvärdering av Entra-innehavet. Det innebär en nedskrivning med 30% från bokfört värde.
• Ett löpande resultatbidrag från Entra i linje med aktuell intjäning exklusive värdeförändringar.

Tabellen nedan visar hur antagandena ovan skulle påverka Castellums balansräkning.

Det ökade avkastningskravet skulle slå ganska hårt mot värdet på Castellums tillgångar vilket i sin tur skulle pressa upp belåningsgraden till smått ansträngda 65%. Trots de ganska pessimistiska antagandena är substansvärdet fortfarande en bit över Castellums nuvarande börskurs.

Tabellen nedan visar hur Castellums intjäningsförmåga ser ut i dagsläget respektive i vårt huvudscenario.

OPTIMISTISKT SCENARIO

Vid sidan om vårt milt pessimistiska huvudscenario så här vi även skissat på ett optimistiskt scenario över läget om 2-3 år. I det optimistiska scenariot så har vi använt oss av följande antaganden:

• 10% högre driftsöverskott. Vi räknar även i det här scenariot med att inflationen höjer Castellums snitthyror men att vakanser inte äter upp lika mycket av effekten.
• 1,5 procentenheters högre ränta vilket lyfter Castellums snittränta från 1,9% till 3,4%.
• 0,75 procentenheters högre generellt avkastningskrav för fastigheter. Vi räknar med att det skulle höja avkastningskravet på Castellums bestånd från 4,1% till 4,9%.
• Bibehållen värdering på intressebolaget Entra.
• 10% högre resultatbidrag från intressebolaget Entra.

I tabellen nedan demonstreras hur antagandena i vårt optimistiska scenario skulle påverka Castellums balansräkning.

I detta mer optimistiska scenario påverkas inte fastighetsvärdet i någon större utsträckning. Substansvärdet ligger i detta scenario kvar långt över dagens aktiekurs.

Tabellen nedan visar utfallet för Castellums intjäningsförmåga gentemot idag.

Utöver förvaltningsfastigheterna har Castellum även en projektportfölj bokförd till 12 miljarder. Vår bedömning är att projektportföljen är för liten i förhållande till totalen för att bli avgörande för aktien de närmaste åren. Därför har vi inte laborerat med projektportföljen i något av våra två scenarior.

SÅ VÄRDERAS KONTORSBOLAGEN

I tabellen nedan visas hur de noterade fastighetsbolagen med fokus på kontor värderas.

RUTGER-RABATTEN

Rutger Arnhult anses av många att vara en av Sveriges skickligaste fastighetsinvesterare och har från en start med i princip tomma händer byggt upp ett av Sveriges största fastighetsimperium. Men med vissa kontroverser längs vägen.

Rutger startade år 2007 Corem med fokus på logistikfastigheter. Under 2011 tog han under kuppartade former över makten i Klövern. Under åren som följde gjordes en rad affärer där Rutger av vissa anklagades gynna sig själv och Corem på Klöverns aktieägares bekostnad. Under förra sommaren blev Klövern förvärvade av Corem.

Under 2017 började Rutger Arnhult även köpa in sig i Castellum. Hans ägande ökade stegvis och under våren 2021 blev han efter en strid inför öppen ridå styrelseordförande i bolaget.

Ibland talas det om att kontroverserna kring Rutger Arnhult har gett upphov till en “Rutger-rabatt” på de fastighetsbolag som han kontrollerar. Vi tycker att det är överdrivet men det är en realitet som man måste räkna med på medellång sikt.

VÄRDERING OCH RÅD

Vi är övertygade om att inte bara räntor utan även avkastningskrav ska upp. Även med höjd taget för detta så framstår Castellum som rimligt värderat. Man måste tänka sig än mer pessimistiska scenarion för att se en stor nedsida i aktien. Vid en djup kris kommer många andra fastighetsbolag klara sig långt sämre.

Dessvärre är inte uppsidan i aktien så spännande ens i ett optimistiskt scenario. Castellum är ingen dålig aktie att äga men vi föredrar exempelvis Fabege bland kontorsfastighetsbolagen.