Castellum: En jätte slukar en annan

Konsolideringstrenden på fastighetsmarknaden fortsätter med målet för de stora att bli ännu större. I början av augusti lade Castellum (240,40 kr) bud på Kungsleden. Köpeskillingen består till 70% av nyemitterade aktier och 30% kontanter. I skrivande stund värderar det Kungsleden till knappt 125 kronor per aktie eller 27 miljarder kronor.

Troligtvis går affären igenom. Styrelsen i Kungsleden stöder budet vilken även ägartrion Gösta Welandson, Ilija Batljan och Olle Florén gör som totalt kontrollerar 26% av aktierna. Castellum har dessutom köpt knappt 8% av bolaget över marknaden. Affären är dock villkorad av att man får in 90% av aktierna. Fullständig erbjudandehandling publiceras i slutet av september och acceptperiod väntas löpa under oktober månad.

Grafiken ovan visar respektive bolags fastighetsbestånd. De är snarlika sånär som på att Castellum också har en hygglig andel samhällsfastigheter i portföljen. Även geografiskt är affären logisk eftersom 90% av Kungsledens bestånd finns på ställen där Castellum redan har verksamhet, med tyngdpunkt på de tre storstäderna och Västerås.

Som följd av det hoppas bolaget kunna skära bort omkring 185 Mkr i årliga kostnader inom fastighetsförvaltning och i administrationen. Dessa väntas realiseras inom två till tre år efter förvärvet.

Det är också tydligt att storlek börjar bli en allt viktigare faktor på den svenska fastighetsscenen. Som ett av huvudskälen bakom affären nämns ”att stärka positionen som Nordens största noterade kommersiella fastighetsbolag”.

Här är jakten på finansiella synergier en särskilt tung drivkraft. Med tiotals miljarder i lån på balansräkningen blir varje räntepunkt viktig. Lyckas bolaget refinansiera Kungsledens utestående lån baserat på Castellums högre kreditvärdighet så bedöms kostnadsbesparingarna till omkring 100 Mkr årligen. Ratinginstitutet Moody’s har nyligen återupprepat Castellums tidigare kreditbetyg.

Castellums ordförande och största ägare Rutger Arnhult har varit på jakt efter en ny VD i några månader. Genom förvärvet slår han två flugor i en smäll då Kungsledens Biljana Pehrsson nu föreslås bli VD för den nya koncernen. Därmed skulle hon också bli ett av fastighetssveriges allra tyngsta namn.

Under 2013 till 2021 har Pehrsson helt klart gjort ett imponerande jobb med att få ordning på det Kungsleden som vid tillträdet satt med ett spretigt bestånd och dessutom plågades av en ärvd skattenota i miljardklass.

Numer förknippas hennes Kungsleden bland annat med den ”klusterstrategi” där bolaget samlat sitt bestånd i ett dussin olika fastighetskluster. Något som inte bara förbättrar driftsekonomin utan ökar möjligheten att påverka utvecklingen i områdena i större utsträckning. I ett sammanslaget Castellum-Kungsleden kommer det säkerligen finnas större möjligheter att bygga vidare på det tänket.

Tabellen bredvid är vår skiss över ungefär hur intjäningsförmågan påverkas av förvärvet. Bolaget skulle växa i storlek med närmre 50%. Och vi får det till att förvaltningsresultatet ökar från 10,70 kr per aktie till 11,70 kr exklusive synergier – eller 12,50 kr per aktie om dessa räknas med redan här och nu.

Belåningsgraden stiger något från 44% till 50% enligt vår definition. Ambitionen är dock att sänka den nivån något redan före årsskiftet bland annat genom att sälja en fastighetsportfölj ur det sammanslagna bolaget. Det skulle förstås även sänka resultatet per aktie något.

Förvärvet bör också lyfta substansvärdet (EPRA NRV) något från dagens 227 till omkring 231 kronor per aktie. EPRA NRV kommer dock inkludera goodwill som delvis består av att Castellum betalar mer för Kungsleden än substansvärdet i bolaget. Justerar vi bort denna värdeöverföring till Kungsledens ägare landar vi i ett justerat substansvärde kring 220 kronor per aktie. Då handlas Castellum till 9% premie mot substansvärdet.

Som grafiken nedan visar har många fastighetsbolag sakta men säkert återhämtat sig efter coronaraset. I snitt har kontorsfastighetsbolagen (i grått) värderats upp från drygt 20% substansrabatt till en lika stor substanspremie. Även Castellum (i blått) har återhämtat sig men inte riktigt lika mycket. Den röda linjen visar hur Castellum har värderats relativt sektorn. En tolkning är att Castellum fungerat som säker hamn under krisen men att aktien underpresterat i takt med att riskviljan återvänt.

Den som söker bred fastighetsexponering hittar just nu en ganska rimligt prissatt aktie i Castellum. Det har historiskt varit ett av lågriskalternativen i sektorn och vår uppfattning är att Rutger Arnhult är mån om att den bilden ska fortleva. Han är onekligen en av fastighetssveriges skickligaste förvaltare och i ett optimistiskt scenario finns chansen att Castellumaktien prissätts med det i åtanke.

Baksidan är att hela fastighetssektorn nu är ganska dyr. Kontorsbolagen är inget undantag, särskilt inte givet den risk för något trögare utveckling framöver som ändå finns i spåren av covid. Här och nu landar vi i ett neutralt råd.