Castellum: Billigare och bättre

Castellum (130,75 kr) börjar nu återigen komma tillbaka på banan efter att räntorna började stiga under 2022. Akelius Residential Property är ny huvudägare sedan hösten 2022 och har 13,5% av aktierna.

Akelius har drivit på tunga åtgärder för att stärka balansräkningen. Investeringstakten har strypts och fastigheter för totalt 8,5 miljarder kronor har sålts senaste två åren. Samtidigt har aktieutdelningen slopats och en företrädesemission på 10,2 miljarder genomförts sommaren 2023. Mycket har handlat om att hantera bolagets stora obligationsförfall. Det totala fastighetsbeståndet värderas nu till knappt 138 miljarder kronor.

Castellums fastigheter

Castellum äger mestadels kontorsfastigheter och är i huvudsak koncentrerat till Sveriges större städer så som hemmamarknaden Göteborg samt Stockholm, Västerås, Örebro och Malmö. Mindre inslag finns i Finland och Danmark.

Det genomsnittliga bokförda värdet är dock lågt kring 25 tkr/kvm och jämförbart med Fastpartner (21 tkr/kvm), Malmöbolaget Wihlborgs (25 tkr/kvm) eller Göteborgsbolaget Platzer (31 tkr/kvm). Snarare än exempelvis Fabege eller Atrium Ljungberg som bägge snittar runt 60 tkr/kvm.

En betydande andel av beståndet kommer från 2021-förvärvet av Kungsleden som Castellums dåvarande nyckelperson Rutger Arnhult drev igenom.

Innehav i Entra

EntraAnalys

Entra: Obefogad Norge-rabatt?

En annan viktig tillgång är Castellums ägarandel på en tredjedel av aktierna i det norska fastighetsbolaget Entra. Den är resultatet av en budstrid som startade 2020 och slutade med att Entra förblev noterat med Balder som största ägare, som har 40%.

Stark balansräkning

Balansräkningen är nu stark med en belåningsgrad på 43% så som vi räknar (nettoskuld exklusive leasingskulder dividerat med fastighetsvärde). Den ser ut att falla en bit under 40% kommande år – förstås lite beroende av hur fastighetsvärdena utvecklas.

Vid utgången av 2022 var det genomsnittliga direktavkastningskravet i beståndet 3,9%. Under 2023 värderades portföljen ned med sammanlagt 14,3 miljarder kronor, vilket bidragit till att lyfta direktavkastningen till 4,7%. Vi tar i vår analys höjd för avkastningskrav på 5,0% framöver, alltså ytterligare något lägre fastighetsvärderingar än dagens.

Räntetäckningen är stark kring 3,5 gånger enligt våra prognoser för kommande år. Då skissar vi på att räntorna sakta stiger från 2023 års redovisade snittränta på 3,3% till 3,8% under 2026. Detta i takt med att bolagets bundna räntor löper ut. Räntebindningen har förlängts under året och är nu förhållandevis lång på 3,3 år.

Samtidigt väntas marknadsräntorna falla framöver. Blickar vi några år ut kan vi konstatera att femåriga statsobligationer ligger kring 2,5% jämfört med nuvarande styrräntan på 4,0%. Senaste nytt är att inflationen kommit in en bit högre än väntat i USA men lägre än väntat i Sverige. Det har gett en del tvära kast i förväntningarna på det framtida ränteläget.

Obligationsmarknaden tinar

Castellum har fortfarande förhållandevis stora obligationsförfall att hantera. Totalt handlar det om 36 miljarder kronor varav drygt 15 miljarder förfaller under 2024 och 2025. Kassa och outnyttjade kreditfaciliteter uppgår dock till 27,3 miljarder.

Dessutom visar obligationsmarknaden allt tydligare tecken på att börja vakna till liv igen. Åtminstone för starkare emittenter så som Castellum ändå får anses vara. Bolagets befintliga obligationer handlas nu omkring 4,5% årsränta (yield-to-maturity) på andrahandsmarknaden, enligt prisdata sammanställd av informationstjänsten Factset.

I fjärde kvartalet emitterade Castellum obligationer om 1,65 miljarder kronor med 2,5-3,0 års löptid och kreditmarginaler (utöver interbankräntan Stibor) på knappt 2%. Efter kvartalets utgång emitterades ytterligare 1 miljard på fem år till 2,3% kreditmarginal.

Strypta investeringar

Under 2023 färdigställde Castellum åtta större projekt som tillförde ett totalt årligt hyresvärde om 326 Mkr. Bolaget startar dock fortfarande få nya projekt och under kommande år minskar investeringsvolymerna, mycket som ett resultat av bolagets anpassningar till det nya marknadsläget med högre kapitalkostnader.

De senaste fem åren har Castellum i snitt investerat 3,6 miljarder kronor årligen i ny-, till- och ombyggnationer. Under de kommande tre åren 2024-2026 väntas den siffran falla till 1,9 miljarder.

Det begränsad tillväxt på några få procent årligen och enligt VD Joacim Sjöberg är det inte heller troligt att bolaget kommer lyckas nå det finansiella målet att växa förvaltningsresultatet per aktie med 10% under 2024. Vi räknar med att den siffran stiger från 2023 års 9,69 kr till strax över 10 kr.

12 gånger vinsten

Vi tror inte på någon kraftigare vinsttillväxt men tycker ändå en värdering kring 12-13 gånger vinsten (P/E) är lågt för Castellum. Även om det ska sägas att det finns flera välskötta fastighetsbolag inom kontorssegmentet som handlas till likartade multiplar. Platzer och Entra är två intressanta alternativ som vi tillsammans med Castellum är mer intresserade av, än exempelvis Nyfosa, Diös och Annehem.

Låg belåningsgrad, hög räntetäckningsgrad och en obligationsmarknad som håller på att tina är goda nyheter för Castellum. Vi tror inte varaktigt högre räntor är någon extra stor risk för Castellum, även om ett sådant scenario generellt sett förstås vore negativt för fastighetsbolagen.

Vi använder en värdering på 14 gånger vinsten och då finns 20% uppsida i aktien på två-tre års sikt. Det räcker för att vara positiv till aktien.