Case Group (teckningskurs 18,80 kr) är ett fondbolag med cirka 7 miljarder kr i förvaltning som startade 2004 och har gjort sig mest känt för sina högräntefonder. Den största av Case fonder heter Case Safe Play.

Bolaget förknippas också mycket med de före detta idrottsstjärnor som är större ägare och kunder i Case. Främst tennisesset Stefan Edberg som är största enskilda ägare med 16% av aktierna. Men också hockeyprofilen Niclas Lidström och golfproffset Henrik Stenson. Alla tre är affischnamn för Case.

Sedan 2014 är Johan Andrassy VD för Case Group. Han äger ca 8% av aktierna.

Nu söker sig bolaget till börsen och gör en nyemission på 25 Mkr. Ingen utförsäljning sker. Avsikten är att öka tillväxten, delvis genom att förvärva andra fondbolag. Något som ska underlättas av tillgång till en noterad valuta.

Läs mer om aktuella noteringar på IPO-guiden

Case Group är en fristående kapitalförvaltare som började investera i företagsobligationer kring 2008. Avsikten var att erbjuda en produkt för placerare med fokus på att bevara sitt kapital men som ändå ville ha en hygglig avkastning.

2011 startade fonden Case Safe Play som kom att bli en stor framgång. Detta är en aktivt förvaltad räntefond som investerar i företagsobligationer från nordiska bolag. Minst halva fonden ska vara investerad i investment-grade-klassade tillgångar. Förvaltare är Tom Andersson som även är större ägare i Case Group, med drygt 5% inför IPO.

Förvaltat kapital i Safe Play är knappt 6 miljarder kr. Det gör fonden till en av de större i sin kategori utanför storbankernas utbud (se tabell). Totalt uppgår fondmarknaden för företagsobligationer till ca 180 miljarder kr. Case har ytterligare två fonder, men 84% av tillgångarna under förvaltning är i Safe Play.

Avgifter ger intäkt

Fonderna säljs främst indirekt via till exempel Avanza, Futur, Movestic, Nordnet, SEB, SPP och Swedbank. En mindre del av kapitalet kommer direkt från enskilda kunder. Detta är vanligen mycket förmögna privatpersoner eller institutioner. Case har inget erbjudande inom PPM. Däremot strävar man efter bredare distribution särskilt på den privata pensionssidan.

Intäkterna kommer från fondavgifter. De fasta avgifterna ligger på från 0,5% för All Star, 0,85% för Safe Play och 0,95% för Fair Play. Safe Play har även en prestationsbaserad avgift. Det ger Case Group 15% av fondens överavkastning definierad som skillnaden mellan Safe Plays avkastning och indexet OMRX-TBILL. OMRX-TBILL har för övrigt negativ årsavkastning sedan 2015, men referenspunkten vid mätning mot Safe Play sätts då till noll.

Att avgifterna pressas är en trend inom fondbranschen. Case gjorde en avgiftsänkning i april i år. Det var den första. Prispolitiken tar sikte på att varken vara dyrast eller billigast på marknaden. Jämför man intäkterna med tillgångar under förvaltning så har kvoten fallit från 0,020 till 0,013 mellan 2015 och 2019, men ökat till 0,016 under 2021 som ser ut att bli ett riktigt bra år för Case.

Ny kostnadsstruktur

Sedan 2020 sköter Case Group fondadministrationen i egen regi. Tidigare skötte en extern leverantör det jobbet mot en rörlig ersättning i förhållande till tillgångar under förvaltning. Men när Case växte blev det rationellt att anställda egen personal. Detta plus att bolaget investerat i att automatisera processer har sänkt de rörliga kostnaderna.

Ledningen lyfter fram att Case kan hantera väsentligt större volymer utan att det medför meningsfullt ökade administrationskostnader.

Historisk och nuvarande lönsamhet

I år ser Case ut att göra ett riktigt kanonresultat. Även om Q4 sällan är årets bästa kvartal på grund av bonusutbetalningar så bör året sluta med runt 42-45 Mkr i resultat före skatt. Det kan översättas till 1,70 kr i vinst per aktie efter IPO. P/e 11 räknat på teckningskurs.

Historiskt har Case varit lönsamt men resultatet har pendlat vilket speglar mer eller mindre bra avkastning i fonderna. År 2018 var besvärligt med negativ avkastning för alla tre fonder och ett förvaltat kapital som endast ökade drygt 1%. Då blev resultatet för Case endast 6 Mkr.

Tillväxtplaner

Bolaget noteras alltså med siktet inställt på tillväxt. Idén är delvis att öka insatserna i redan upparbetade försäljningsprocesser. Fler event, fler säljare och liknande. Men därtill är Case alltså även intresserade av förvärv.

Bolaget har haft långt gångna förhandlingar som strandat, enligt vad VD berättar för Afv. Men fler tillfällen kommer tror man. Inte minst då ett stort antal fonder kan tvingas bort från PPM-systemet när nya regler införs där, preliminärt till sommaren 2022. Pensionsgruppen har uttalat att 150-200 fonder är lämpligt jämfört med dagens ca 500.

För bolag med hög andel fondkapital i PPM kan det innebära lönsamhetsproblem om man inte får plats på PPM-torget – och kanske öppenhet för strukturaffärer. För Case Groups del lockar stora synergier då bolaget kan hantera dubbelt så stort fondkapital i nuvarande kostnadskostym.

Case Group har redan inför noteringen en kassa på 56 Mkr och inga räntebärande lån. Noteringen tillför 21 Mkr ytterligare.

Några reflektioner

• Relativt stabil lönsamhet. Kapitalförvaltning är vanligen en starkt cyklisk affär som följer börshumöret. Så är det nog även för Case men deras tillgångsslag är ändå mindre volatilt än aktier. Det syns inga kraftiga utflöden vid svag börs, men heller inga stora inflöden. ”Trögheten” ger förutsättningar för relativt stabil lönsamhet.
• Bra marknad. Fondkapitalet inom företagsobligationer har ökat från 112 miljarder 2016 till 180 miljarder. Troligen använder placerare räntefonder i ökad grad när sparkonton ger mager avkastning. Den trenden kan nog fortsätta även om räntan verkar på gång att stiga något.
• Trovärdig tillväxtstrategi. Den skalbarhet som bolaget hoppas dra fördel av genom förvärv och organisk tillväxt ser vi prov på under 2021. Administrationskostnaden på 26 Mkr (RTM) är bara marginellt över 2020 års (24,9 Mkr) trots 25% större fondkapital. Under 2019 var admin-kostnaden 32 Mkr. Detta ger trovärdighet åt tillväxtstrategin, även om det ska sägas att Case saknar track-record inom förvärv.
• Beroendeproblematik. Case är starkt beroende av en produkt, en enskild förvaltare och relativt beroende av en icke namngiven försäljningskanal (29% av intäkterna). Om Safe Play drabbas av ryktesproblem kan Case vinster ta skada. Vi ser förvisso inga tecken på detta. Tvärtom noterar vi att Safe Play ligger bra till avkastningsmässigt i år (se tabell ovan) och inte var en av de fonder som tvingades stänga för uttag tillfälligt våren 2020. Beroendet manar ändå till försiktighet i vilket pris man bör betala för aktien.
• Insiderägande. Kapitalförvaltare är ofta personalägda. I Case har insiders ca 20% av aktierna vilket är okej, men inte mer. Bland de teckningsåtagare som tar 9 Mkr av nyemissionen finns flera anställda i bolaget.

Slutsats

Givet den goda avkastningen i bolagets fonder i år så finns en risk att 2021 ger en toppvinst som inte upprepas redan nästa år. Vi har tagit viss höjd för det i våra prognoser (se reglage). Men givet att Case inte tappar fondkapital så borde resultat i nivå med årets finnas på radarn även framöver. Då är aktien billig, med hänsyn tagen till nettokassan. Till en multipel på 8 gånger rörelsevinsten finns en okej uppsida. Därtill kommer chansen till värdeskapande förvärv.

Aktien är klart mer riskfylld än de produkter Case säljer men vårt råd blir att teckna denna IPO.