Cary Group: Krossad serieförvärvare

I höstas noterades serieförvärvaren Cary Group (54 kr). För svenska konsumenter är bolaget mest kända som Ryds Bilglas. Koncernen är en av de ledande leverantörerna inom tjänster för byte och reparation av fordonsglas. Kunderna är privatpersoner, företag och försäkringsbolag.

På den svenska marknaden är bolaget ledande med 36% marknadsandel. Förutom Ryds Bilglas verkar koncernen under varumärken som Svenska Bussglas och Autoklinik.

Utomlands används lokala varumärken. Koncernen är en av de större aktörerna i exempelvis Danmark, Norge, Storbritannien och Spanien. Totalt omsatte koncernen 3,6 miljarder på pro forma-basis 2021 (inklusive de aviserade förvärven under inledningen av 2022). Koncernen har nu verksamhet i 9 länder och cirka 2500 anställda.

Serieförvärvare

Koncernen har genomfört ett 60-tal förvärv sedan 2012. Den organiska tillväxten har uppgått till omkring 6% per år senaste åren. Det är ungefär i linje med marknadstillväxten för glasskador.

Bolagets målsättning är att växa med 15% per år i snitt (kommande 3-5 år). Ambitionen är att hälften av tillväxten skall vara organisk och resterande del via förvärv. Bruttomarginalen är cirka 65%.

Cary Group lyfter själva fram den justerade Ebita-marginalen, vilken exkluderar immateriella förvärvsavskrivningar och jämförelsestörande poster.

Cary GroupAnalys

Cary Group: Glasklar serieförvärvare

Huvudägare är Nordic Capital med 30% av aktierna. VD Anders Jensen äger 3,6%. Teckningskursen i höstas var 70 kronor. Affärsvärlden rekommenderade att teckna aktien. Vår IPO-analys finns att läsa här intill. Men efter en kursuppgång på cirka 30% slopade vi köprådet och har sedan dess haft ett neutral råd på aktien.

De under fjolåret så omåttligt populära serieförvärvarna har nu tappat sin stjärnglans och multiplarna har pressats. Sedan årsskiftet har Cary Group-aktien halverats.

Q1-rapport

Idag presenterar bolaget räkenskaperna för årets första kvartal. Aktien är i skrivande stund ned drygt 10% för dagen.

Absoluta merparten av tillväxten drivs av förvärv (+55%). Den organiska tillväxten landade på 7%. Alltså i nivån med utvecklingen senaste åren. Den organiska tillväxten påverkades negativt av covid-19 och restriktioner.

Bolagets justerade rörelsemarginal pressades och uppgick till 11,6% jämfört med 15,9% ifjol. En orsak till den lägre marginalen var en svag lönsamhetsutveckling i Storbritannien och Norge. VD Anders Jensen lyfter fram att bolaget arbetar vidare med att utvinna synergier från förvärven.

En del av förvärven har lägre lönsamhet än Cary Group-koncernen. Bolaget arbetar med att integrera förvärven och exempelvis samordna inköp, marknadsföringsinsatser, centrera IT-stöd och liknande.

Cary påverkades också av det osäkra läget världen över med högre kostnader för insatsvaror (glas, samt högre el- och bränslekostnader). Vidare lyfter ledningen fram att de arbetar med prishöjningar mot kund för att kompensera för de ökande kostnaderna. Cary satsar också på hållbarhet och reparerade under första kvartalet 61 500 rutor (44 500) istället för att byta ut dem mot nya.

Stark lönsamhet i Norden

Verksamheten är organiserad i två segment. Norden respektive Övriga Europa. Lönsamheten i Norden är betydligt högre än i Övriga Europa.

Under årets första kvartal har Cary Group förvärvat bolag med en total omsättning på 253 Mkr. Senaste tolv månaderna har Cary Group förvärvat bolag med en omsättning på cirka 1,7 miljarder kronor jämförelsevis. Efter kvartsslutet har Cary Group slutfört förvärvet av brittiska Charles Pugh Holdings. Bolaget omsatte under fjolåret 56 MGBP (cirka 690 Mkr). med en justerad Ebita-marginal på 10%.

Charles Pugh har 28 verkstäder för byte och reparation av bilglas, 190 mobila verkstäder samt en grossistverksamhet från vilken de säljer bilglas till större delen av Storbritannien. Cary betalar 65 MGBP motsvarande 9,0 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (EV/Ebitda) exklusive synergier. Inklusive synergier väntas multipeln landa på 7,2 gånger rörelsevinsten.

Fragmenterad marknad

Marknaden är generellt sett mycket fragmenterad och består dels av specialister för reparation och byte av fordonsglas (som Cary Group). Men även bilverkstäder, bilhandlare och oberoende verkstäder. I Europa så har de tre största aktörerna på marknaden generellt en sammanlagd marknadsandel på cirka 30-40% i respektive land.

Senaste åren (2017-2020) har Cary Group i snitt betalt cirka 6 gånger rörelsevinsten före avskrivningar för förvärven. Efter synergier och liknande landade multipeln på 4,7x i snitt. Expansionsstrategin går ut på att göra större plattformsförvärv som sedan kompletteras med mindre tilläggsförvärv.

Hög skuldsättning

Vid utgången av första kvartalet uppgick nettoskulden i relation till justerad Ebitda till 3,6 gånger. Det är högt. Intrycket är att huvudägaren Nordic Capital och ledningen driver Cary Group med rätt hög finansiell risk.

2022 skissar vi på cirka 3,5 miljarder i omsättning. Det avser redovisad tillväxt allt eftersom förvärven konsolideras i Carys räkenskaper. På pro forma-basis omsatte koncernen cirka 3,6 miljarder år 2021 jämförelsevis.

Kommande år räknar vi med 16% tillväxt (drivet av aviserade förvärv och fortsatt organisk tillväxt). 2024 räknar vi inte med några nya förvärv utan tillväxten på 7% avser organisk tillväxt.

Marginalmässigt skissar vi på 13,5% i år och 15% på sikt. Bolagets målsättning är att nå 20% i justerad Ebita-marginal på medellång sikt (3-5 år). I Norden presterar redan Cary Group på den nivån eller bättre. Medan marginalen i Övriga Europa är kring 7%.

Använder vi en multipel på 16 gånger rörelsevinsten, i linje med andra tjänsteföretag som Instalco och Fasadgruppen finns cirka 25% uppsida på sikt. Risken är den höga skuldsättningen och att förvärvsutrymmet begränsas samt att Cary Group inte lyckas utvinna tilltänkta synergier från förvärven (pessimistiskt scenario).

Många av börsens serieförvärvare har pressats rejält under 2022. Trots att flera av aktierna har halverats sedan årsskiftet är de fortsatt i princip oförändrade sett över 12 månader.

Cary Group har en ambitiös tillväxtagenda och är aktiva i konsolideringen av marknaden för bilglas. Att bolaget köper rätt typ av bolag och kan utvinna synergier är centralt. Skuldsättningen är hög och riskerar att begränsa förvärvsutrymmet framöver.

Historiskt sett har marknaden för byte och reparation av bilglas varit relativt ocyklisk. Vid finanskrisen 2008-2009 sjönk nybilsförsäljning med 14% medan marknaden för byte och reparation av bilglas växte med 6% exempelvis.

VD Anders Jensen köpte aktier för drygt 1 Mkr på kurser kring 77 kronor i februari. Det blir intressant att se om insiders köper fler aktier efter nedgången. Trots kursfallet lockas vi inte av aktien. Rådet blir neutral.