Carlsberg: Inte det bästa ölet i världen

Carlsberg (854 DKK) är en global bryggerikoncern med fokus på Europa och Asien. Koncernens flaggskeppsvarumärken inom öl är Carlsberg, Tuborg och Kronenbourg 1664. Ungefär en fjärdedel av omsättningen är dock läsk. På läsksidan är Carlsberg bottling partner, vilket ungefär betyder exklusiv licenstagare, åt Pepsi i många länder.

Största ägaren är stiftelsen Carlsbergfondet med 28% av kapitalet och 75% av rösterna. Stiftelsens syfte är att stödja dansk grundforskning.

CarlsbergAnalys

Carlsberg: Rysk baksmälla

Vi på Afv publicerade för ett drygt år sedan en analys om Carlsberg som mynnade ut i ett neutralt råd. Vi såg flera lockande inslag i aktien men avskräcktes av att politiskt riskabla geografier som Kina svarade för en stor del av intjäningsförmågan.

Sedan dess har bolaget genomfört en lång rad strukturaffärer som ändrat den geografiska mixen markant. Carlsberg har bland annat lyckats sälja sin ryska verksamhet Baltika till ledningen för 2,5 miljarder DKK. Den viktigaste affären är dock förvärvet av den brittiska läsktillverkaren Britvic som är Carlsbergs distributör på brittiska öarna. Köpet presenterades förra sommaren och slutfördes nu i januari. Marknaden har inte uppskattat förvärvet av Britvic och Carlsbergs aktie gick mycket svagt under 2024.

Carlsberg är en ganska stor öltillverkare i en lång rad länder. Dock är det i princip bara i Norden och de forna sovjetstaterna man är etta eller två. I de flesta marknaderna i Västeuropa och Asien har Carlsberg däremot låga marknadsandelar. 

Inom ölbranschen är det viktigt för lönsamheten att ha höga marknadsandelar. Den kanske viktigaste kopplingen mellan marknadsandel och lönsamhet inom branschen är att marknadsföringen blir relativt billigare ju större man är.

MOTVIND I STORBRITANNIEN

En central marknad för Carlsberg är Storbritannien som stod för cirka 20% av koncernens omsättning i fjol. I och med förvärvet av Britvic kommer Storbritannien att växa till nästan 30% av Carlsbergs omsättning.

I dagsläget verkar det dock inte gå särskilt bra för Carlsberg i landet. Carlsberg är fyra på marknaden.

Förra sommaren gick Carlsberg ut med att man tappat licensrättigheterna till spanska ölmärket San Miguel till konkurrenten Budweiser PLC. San Miguel var Carlsbergs överlägset viktigaste varumärke i Storbritannien. 

Av Carlsbergs brittiska dotterbolags årsredovisningar för 2023 att döma är Carlsberg inte lönsamma i landet.

FÖRVÄRVET AV BRITVIC

Inom ölbranschen är det framförallt inom restaurangsegmentet man vill verka. Där består marknaden av en stor mängd mindre inköpare av öl vilket ger bryggerierna ett bra förhandlingsläge jämfört med försäljningen mot retail där bryggerierna förhandlar med några få starka nationella dagligvaruhandlare. För att få sälja öl till restauranger krävs dock oftast att bryggeriet kan erbjuda en helhetslösning med i princip all dryck från öl till läsk och mineralvatten. Att ha Coca Cola eller Pepsi i portföljen är därför ofta en stor styrka för en öltillverkare som vill sälja till restaurangsegmentet.

På många av sina viktiga marknader är Carlsberg bottling partner åt Pepsi. I Storbritannien och på Irland är det dock Carlsbergs brittiska distributör Britvic som är bottling partner till Pepsi. 

Carlsbergs förvärv av Britvic skedde till en prislapp som motsvarade 4,1 miljarder GBP (37 miljarder DKK) i rörelsevärde eller 16x EV/Ebit. Budet motsvarade en premie om 29% mot Britvics aktiekurs innan budet blev publikt. Carlsbergs aktie rasade med 10% dagen då det blev känt att Carlsberg försökte köpa Britvic vilket mest sannolikt berodde på missnöje med prislappen på Britvic.

Carlsberg räknar med att förvärvet ska innebära kostnadssynergier om 900 MDKK per år. Synergierna ska vara helt realiserade inom fem år. 80% av besparingarna ska vara uppnådda inom tre år.

Carlsberg var redan innan förvärvet en viktig partner till Pepsi. I och med förvärvet blir Carlsberg till och med en av Pepsis absolut största partners. Under året har det även annonserats att Carlsberg tar över som Pepsis bottling partner i Kazakstan och Kirgizistan.

Britvics tillväxtspår var att bygga en position i Brasilien inom läsk och energidryck samt att växa London Essence, ett premiummärke inom tonic. Frågan är om något av dessa tillväxtspår är något Carlsberg kan bygga vidare på.

I grafiken ovan framgår omsättningens och rörelseresultatets geografiska mix efter förvärvet av Britvic.

KÖPER UT SIN PARTNER I STORBRITANNIEN

I Storbritannien har det varit vanligt att stora craft-bryggerier äger egna pubkedjor. På senare år har det varit en trend mot att dessa bolag säljer sina bryggerier till branschjättarna medan pubarna blir kvar. Under 2020 slog Carlsberg ihop sin brittiska verksamhet med Marston’s, en kombinerad bryggare/pubkedja. Carlsberg ägde 60% och Marston’s 40%.

I fjol köpte Carlsberg ut Marston’s 40% för 206 MGBP (1 845 MDKK). Det är för utomstående svårt att tolka samriskbolagets redovisning och därmed värderingen i affären. Av de brittiska dotterbolagens årsredovisningar för 2023 att döma omsatte samriskbolaget 1685 MGBP (15 miljarder DKK) år 2023. Rörelseresultatet var minus 26 MGBP (233 MDKK). Betraktat omsättningen framstår prislappen som låg.

Även om det bolag Carlsberg nu köpt ut sin partner ur inte verkar tjäna några pengar kan nog affären ändå vara bra. Carlsberg får nu full kontroll över verksamheten på en av koncernens viktigare marknader och koncernstrukturen blir nu enklare. 

Att Carlsberg får kontroll över sin distribution i Storbritannien och samtidigt förenklar koncernstrukturen borde vara bra. Samtidigt kan man fråga sig om det är rätt att allokera pengar till en marknad där det inte verkar gå särskilt bra för Carlsberg.

Att vända utvecklingen på den brittiska marknaden kommer att kräva mycket från Carlsbergs sida. 

Britterna är bland de mest kräsna ölkonsumenterna i världen. Det finns till och med en lobbyorganisation i landet som företräder craft-ölkonsumenternas intressen som heter Campaign for Real Ale, CAMRA. Carlsberg har redan lyckats reta upp CAMRA genom att lägga ned en stor mängd traditionstyngda varumärken i Marston’s portfölj.

Craft-segmentet och traditionell brittisk öl utgör nästan en tredjedel av brittiska ölmarknaden definierat i GBP enligt en rapport av Heineken.

HÖG BEVISBÖRDA

Att Carlsberg nu satsar motsvarande nästan en fjärdedel av sitt börsvärde i Storbritannien har resulterat i att nettoskulden har skjutit iväg till höga cirka 3x 2025 års Ebitda. Ledningen måste alltså tro stenhårt på att de ska kunna vända på utvecklingen i Storbritannien.

Samtidigt förfärar historiken. Usel lönsamhet, missnöjda kunder och missnöjd huvudpartner i San Miguel. Nu när Storbritannien står för nästan en tredjedel av koncernens omsättning skulle fortsatt trist utvecklingen i landet göra den höga skuldsättningen till ett problem.

ETT MYLLER AV SAMRISKBOLAG

Att få en exakt bild av hur Carlsbergs intjäning fördelar sig geografiskt är för utomstående mycket svårt. Koncernen är ett myller av samrisk- och intressebolag. Att minoriteten i Storbritannien köps ut är ett steg mot förenkling.

Under året har även två andra liknande transaktioner skett. En singaporiansk investerare ägde tidigare 33% av Carlsbergs indiska bolag. Det har rått en rejäl osämja mellan Carlsberg och denna medinvesterare åtminstone de senaste åren med tvister i domstol som komponent. I fjol köpte Carlsberg ut denna partner ur det indiska bolaget för 744 MUSD (5 300 MDKK). Carlsberg vill inte berätta vad den indiska verksamheten omsatte eller tjänade.

En annan svårighet med Carlsberg utöver att tolka redovisningen är att det är svårt att veta hur bra kontroll bolaget har över sitt kassaflöde. Exempelvis har bolaget verksamhet i Vitryssland, varifrån de inte kan föra ut några pengar.

Andelen av Carlsbergs vinst som tillhör minoritetsintressen har över tid varit runt 14%. Andelen av rörelseresultatet som kommit från intressebolag har de senaste åren varit runt 5%.

Utöver att redovisningen är knepig avböjer Carlsberg att svara på alla frågor från Afv om hur enskilda dotterbolag och därmed marknader går.

VÄRDERING

I tabellen nedan framgår hur Carlsberg och en rad andra noterade större bryggerier värderas.

Det är svårt att se någon röd tråd i hur marknaden behandlar de olika bryggeriaktierna, men vi tror oss ha gjort några spaningar.

• Börsen verkar ofta ogilla för stor exponering mot tillväxtmarknader. Kinesiska marknadsledaren China Resources Beer, vietnamesiska marknadsledaren Sabeco, Carlsbergsdelägda kinesiska bryggeriet Chongqing Brewery och brasilianska Ambev, som till stor del ägs av AB InBev är de bolag som värderas lägst av de vi har kollat på. Förvirrande nog har Carlsbergs malaysiska dotterbolag Carlsberg Brewery Malaysia och thailändska marknadsledaren ThaiBev bland de högsta värderingarna.
• En hypotes vi haft är att börsen ska premiera enkla koncernstrukturer med låg andel intressebolag och minoriteter. Vi lyckas dock inte hitta något stöd för denna hypotes mer än att Royal Unibrew som inte har varken några intressebolag eller minoriteter är högst värderat av alla bolagen.

Bolag med starka globala varumärken borde ha en premievärdering relativt mindre anser Afv. Jättarna AB InBev med flaggskeppen Budweiser, Stella Artois och Corona Extra samt Heineken med flaggskeppsvarumärket Heineken borde få en premie mot Carlsberg som sitter på de betydligt svagare flaggskeppsvarumärkena Carlsberg, Tuborg och Kronenbourg 1664. AB InBev och Heinken tenderar att vara största och näst största aktör på i princip alla stora ölmarknader.

Vi har i den här analysen landat i att värdera Carlsbergs vinster från de förhållandevis trygga geografierna (uppskattningsvis 60%) till 15x EV/Ebit och vinsterna från de mer osäkra länderna (uppskattningsvis 40%) till 7x EV/Ebit. Då får vi 12x EV/Ebit som sammanvägd multipel vilket ungefär är i nivå med hur Carlsberg värderas idag.

SLUTSATS

Vi ser i vårt huvudscenario en ganska stor uppsida runt 30% i aktien. Vi har då räknat med att marginalen förbättras något kommande år.

Givet historiken ser vi samtidigt en inte obetydlig risk för att lönsamheten i den för Carlsberg nu centrala marknaden Storbritannien fortsätter försämras. I ett sådant läge kan den höga skuldsättningen bli ett problem.

Givet de höga riskerna lockas vi inte av aktien runt nuvarande nivå. Trots allt är nog inte Carlsberg det bästa ölet i världen.