Carasent: Redo för förvärv och listbyte

Carasent (18 NOK) är ett norskt holdingbolag som investerar i mjukvarubolag med verksamhet inom hälsovårdssektorn. Journalsystemet Webdoc är den centrala produkten. Koncernen säljer även en rad andra tillhörande digitala lösningar till sjukvården. Sedan 2020 har Carasent gjort en handfull förvärv.

Aktien är noterad på Oslo Børs men ett listbyte är på gång och Carasent kommer noteras på Stockholmsbörsen i december 2024. Våren 2024 lade danska serieförvärvaren EG ett indikativt bud på Carasent uppgående till 20 kronor per aktie. Storägaren Vitruvian Partners tackade bestämt nej och något formellt bud presenterades aldrig av EG.

Carasents verksamhet bedrivs främst i Sverige (två tredjedelar av omsättningen) och huvudkontoret ligger i Göteborg. Koncernen har 165 anställda, varav hela 100 personer arbetar med utveckling. Carasents lösningar har över 40 000 användare.

Största ägare är Acapital Cara Holdco med 17,9% (som förvaltas av investeringsbolaget Aeternum). Näst största ägare är brittiska riskkapitalbolaget Vitruvian Partners som har 16,6%. VD är Daniel Öhman, som förmodligen är mest känd som tidigare VD på vårdkoncernen GHP Speciality Care (köptes upp av Capio/Ramsay under våren 2022). Öhman äger aktier för knappt 3 Mkr.

Grunden till dagens Carasent startade 2018 då svenska bolaget Evimeria (numera Carasent Sverige) förvärvades för 75 Mkr. Evimeria grundades 2005 och säljer det egenutvecklade journalsystemet Webdoc till privata vårdkliniker.

I systemet finns funktioner som att skicka kallelser, e-recept, fakturering etc. Webdoc har ett 70-tal integrationer med ett antal andra system som exempelvis E-frikort, LabPortalen (gör det möjligt att boka provtagningar elektroniskt) samt Medspeed som är ett dikteringsverktyg för vårdpersonalen.

Kunderna är privata kliniker som är verksamma inom specialistvård, primärvård, paramedicin (exempelvis sjukgymnaster och psykologer) och företagshälsa. På kundlistan finns över 700 kliniker, exempelvis Aleris, Capio och Doktor.se. Kort och gott ett heltäckande affärs- och journalsystem för vårdkliniker.

Handfull förvärv under pandemin

Under 2020-2022 gjordes en handfull förvärv av mjukvarubolag med kompletterande produkter. Sommaren 2021 gjordes en riktad emission på 420 Mkr (teckningskurs 35 kr) till Vitruvian Partners som kom in som större ägare i bolaget. Carasent-aktien toppade på cirka 50 kronor i augusti 2021.

Med facit i hand köpte Carasent kanske väl många bolag på kort tid. Bolagen köptes för 3,5 gånger intäkterna (EV/Sales) och cirka 23x rörelsevinsten före avskrivningar (EV/Ebitda) i snitt. Bolaget blev i det närmaste överkapitaliserat och hade en kassa på cirka 700 Mkr i slutet av 2022.

Nystart med Öhman

Daniel Öhman kom in som VD i november 2022. Carasent arbetade då med många utvecklingsprojekt parallellt. Under början av 2023 togs beslut att avbryta utvecklingen av Webdoc för den norska marknaden och en nedskrivning på 40 Mkr gjordes.

Samtidigt initierade Carasent ett besparingsprogram för att minska kostnaderna med 35-40 Mkr i årstakt. Fokus är på den svenska marknaden och vidareutveckla produkten Webdoc X som riktar sig till internationella marknader (inte Norge). Carasent hade cirka 640 Mkr i kassan hösten 2023 och genomförde dels en extrautdelning (1,84 kr per aktie motsvarande 133 Mkr) dels återköp av aktier (117 Mkr), för att optimera kapitalstrukturen.

Nya mål

I november 2023 höll Carasent en kapitalmarknadsdag och presenterade nya finansiella mål. Ambitionen är att uppvisa en årlig genomsnittlig organisk tillväxt överstigande 15% år 2024-2026. Under de senaste åren har Carasent vuxit med mer än 15% organiskt per år. Bruttomarginalen på koncernnivå är cirka 85%.

Vidare är målsättningen att nå en Ebitda-marginal på 25% år 2026. Den justerade Ebitda-marginalen var 9% 2023. Carasents mål är att “EbitdaC” det vill säga Ebitda minus capex (investeringar i produktutveckling) skall vara 15% av omsättningen. EbitdaC-marginalen är en slags proxy över bolagets fria kassaflöde. Carasent har en churn (kundtapp) på knappt 2% i årstakt. Det är en konkurrenskraftig nivå.

I februari 2024 sålde Carasent Confrere-varumärket och tillhörande kundkontrakt för cirka 5 Mkr. Under 2023 bidrog Confrere med 9,3 Mkr i omsättning medan Ebitda var -1 Mkr. Resultateffekten var -5 Mkr och avyttringen gjordes för att renodla Carasent samtidigt som Confrere hade negativt resultat.

Webdoc har cirka 10% marknadsandel bland privata klinker i Sverige. Den största konkurrenten på marknaden är tyska CGM CompuGroup med deras två system J4 och Take Care (totalt 30-40% marknadsandel). Resterande del är mindre aktörer som i många fall tillhandahåller äldre system (legacy system).

Affärsmodellen består av att kunderna tecknar abonnemang, dessa löper vanligtvis på kvartalsbasis (SaaS-intäkter). Webdoc tar betalt utifrån kundernas produktion och användning. Enkelt uttryckt en andel av klinikernas omsättning. Konkurrensfördelar som bolaget själva lyfter fram är att plattformen är användarvänlig, molnbaserad, enkel att implementera samt en transparent intäktsmodell.

Övrig EHR (electronic health record) inkluderar andra journalsystem-tjänster som inte är Webdoc. Plattform services omfattar produkter från Avans Soma, Metodika, Meddrave och HPI. Konsultintäkter genereras exempelvis när Carasent implementerar systemen hos kunderna. Anledningen till att ARR-värdet minskade från Q1 till Q2 2024 beror på avyttringen av Confere. Icke implementerad ARR uppgick till 17 Mkr vid halvårsskiftet i år jämfört med 2 Mkr motsvarande period ifjol.

I juni ingick Carasent avtal med Frelsearmeen som är värt 3,3 Mkr i årligt återkommande intäkter. Under Q3 har Carasent implementerat sina lösningar på Volvats kliniker och sjukhus i Norge (värde cirka 7-9 Mkr, majoritet ARR).

I Sverige finns cirka 6500 privata kliniker. Evimeria adresserar drygt hälften av dessa. Den resterande delen avser privata kliniker som av andra skäl måste använda ett specifikt journalsystem från Regionerna för att vara med i en specifik upphandling.

Politiska risker

Västra Götalandsregionen håller på att införa ett gemensamt IT- och journalsystem, kallat Millenium, inom ramen för framtidens vårdinformationsmiljö (FVM). Även Region Skåne planerar att införa Millenium. Implementeringen av det nya journalsystemet har kantats av förseningar (länk och länk) och mött hård kritik. Risken finns att den adresserbara marknaden för Webdoc minskar i Skåne och Göteborgsregionen till följd av ändringen. För den som är extra intresserad finns här information kring införandet av Millenium och hur det påverkar Webdoc.

Sedan några år tillbaka håller Carasent på att utveckla lösningen Webdoc X som riktar sig till internationella marknader. Fokus är främst på den tyska marknaden där tanken är att certifiera Webdoc-X-lösningen under 2024.

Förvärv i Tyskland

Carasent har varit tydliga med att de letar efter förvärv i Tyskland för att kunna etablera sig där och sälja in Webdoc X till den förvärvade kundbasen. Vid halvårsskiftet hade Carasent en kassa på 376 Mkr trots kapitalöverföringen på 250 Mkr (utdelning och återköp) under 2023.

En viktig konkurrent i Tyskland är CompuGroup som även är bolagets viktigaste konkurrent på den svenska marknaden. CompuGroup är en gigant inom området för journalsystem och omsätter cirka 1,2 miljarder euro (13,3 miljarder kronor). CompuGroup förvärvar bolag med äldre (legacy-system) lösningar som vanligtvis inte utvecklas vidare, uppger Carasent.

Prognoser och värdering

I samband med Q1-rapporten i våras kom Carasent ut med en prognos för 2024 och 2025. Ambitionen är att nå en omsättning på 270 Mkr under 2024. År 2025 är målsättningen att växa 18,5% till 320 Mkr i omsättning.

Målet är att Ebitda ska uppgå till 40 Mkr under 2024. Medan EbitdaC (Ebitda minus capex) väntas vara omkring noll. Exklusive investeringar för Webdoc X i Tyskland väntas EbitdaC uppgå till 20 Mkr under 2024.

För 2025 är ambitionen att Ebitda ska stiga till 80 Mkr. EbitdaC till 40 Mkr. Exklusive investeringarna för Webdoc X är målsättningen att EbitdaC ska landa på 60 Mkr.

Vi räknar med att Carasent når omsättningsmålet för både 2024 och 2025. Bolaget verkar ha positivt momentum och visibiliteten med hög andel återkommande intäkter är god.

Marginalmässigt räknar vi med en Ebit-marginal på -2,5% i år samt 10% 2025. Det motsvarar ungefär en EbitdaC-marginal på 12,5% (EbitdaC = 40 Mkr år 2025). År 2026 skissar vi på 15% Ebit-marginal.

I ett mer moget scenariot när Tyskland bidrar med intäkter och investeringsnivån är lägre borde Carasent kunna ha en rörelsemarginal kring 25-35%.

Använder vi en multipel på 22x rörelsevinsten (andra mjukvarubolag värderas till 23,7x på 2025E) så finns cirka 30% uppsida på radarn.

Kan Carasent få ordentligt fäste i Tyskland och aktien behålla en hög värdering så finns stor uppsida (se optimistiskt scenario). Risken är att tillväxten bromsar in och/eller politiska risker i form av att Carasents adresserbara marknad minskar på den svenska hemmamarknaden (pessimistiskt scenario).

Carasent har uppvisat en god tillväxt, både organiskt och genom förvärv, de senaste åren. Med facit i hand gjordes väl många förvärv under pandemin. VD Daniel Öhman verkar nu börjat få ordning på torpet.

Journalsystemet Webdoc verkar vara uppskattat av kunderna. Inträdesbarriärerna är höga och bolagets churn låg. Den addreserbara marknaden för Carasent är cirka 1,5 miljarder och bolaget har med knappt 300 Mkr i intäkter fortsatt goda möjligheter att växa. Inklusive Tyskland är potentialen betydligt större än så.

Värderingen är inte superlåg på vinstprognoserna för 2025E. Samtidigt är marginalen långt ifrån en mogen nivå. Att danska serieförvärvaren EG försökte köpa upp Carasent i våras tyder på att bolaget har attraktiva tillgångar.

Många av de nordiska mjukvarubolagen värderas högt. Investerare som inte räds politiska risker och gillar snabbväxande SaaS-bolag kan överväga en post.

Vi köper in en post till Afv-portföljen.