Carasent: Ett nytt Fortnox?

Carasent (16 NOK) är ett norskt investmentbolag. Bolagets enda dotterbolag är det svenska mjukvarubolaget Evimeria EMR som utvecklar och säljer journalsystem och andra digitala lösningar till sjukvården.

Evimerias kunder är privata kliniker som är verksamma inom specialistvård, primärvård, paramedicin (exempelvis sjukgymnaster och psykologer) och företagshälsa. Vid utgången av första kvartalet 2020 hade Evimeria 427 anslutna kliniker.

Evimeria har uppvisat en mycket stark tillväxt de senaste åren och vuxit med drygt 43 procent per år i snitt sedan 2016. I fjol landade tillväxten på 38 procent. Bruttomarginalen är över 80 procent. Rörelsemarginalen i Evimeria har ökat stadigt de senaste åren i takt med tillväxten.

Huvudprodukten är journalsystemet Webdoc som riktar sig till privata kliniker. I systemet finns funktioner som att skicka kallelser, e-recept, fakturering etc. Webdoc har ett 70-tal integrationer med ett antal andra system som exempelvis E-frikort, LabPortalen (gör det möjligt att boka provtagningar elektroniskt) samt Medspeed som är ett dikteringsverktyg för vårdpersonalen. Kort och gott ett heltäckande journalsystem.

I Sverige finns cirka 6500 privata kliniker. Evimeria adresserar ungefär 3500 av dessa kliniker. Den resterande delen avser privata kliniker som av avtalsskäl måste använda ett specifikt journalsystem och andra IT-system för att vara med i en specifik upphandling. På sikt tror Carasent att dessa typer av tvingande restriktioner kommer försvinna.

Marknaden är värd cirka 1 miljard kronor årligen och Evimerias adresserbara andel således drygt en halv miljard. Marknaden har vuxit kring 15 procent årligen de senaste åren och förväntas framöver växa kring 5-10 procent per år. Drivet av ökad digitalisering samt en växande åldrande befolkning.

Av den adresserbara marknaden har Evimeria en marknadsandel på cirka 12 procent samt 7-8 procent av totalmarknaden. Kunderna är kliniker av varierande storlek. Allt från små kliniker till Aleris, Capio och Doktor.se. Bra referenskunder är en viktig del för införsäljning till nya kliniker.

90 procent av bolagets intäkter är av återkommande karaktär. Hälften kommer från Webdoc, 40 procent från integrerade tjänster (integration mot apotek exempelvis) och resterande 10 procent är konsulttjänster i samband med implementation.

Affärsmodellen består av att kunderna tecknar abonnemang, SaaS-intäkter. Dessa löper vanligtvis på kvartalsbasis. Evimeria har en låg churn. Under 1 procent. Detta är riktigt bra men nog inte en uthållig nivå på sikt. Klarar bolaget att hålla denna andel under 5 procent så är det starkt på sikt. Intäkten för bolagets största kundgrupp specialistkliniker är cirka 125 000 kronor per år och kund.

I diagrammet nedan följer intäktsutvecklingen på kvartalsbasis de senaste åren.

Evimeria tar betalt utifrån kundernas produktion och användning. Enkelt uttryckt en andel av klinikernas omsättning. Av Evimerias 50 anställda sysslar ett drygt trettiotal med produktutveckling. Utvecklingen sker internt. Bolaget uppger att cirka 90 procent av de nya funktionerna kommer direkt från vårdgivarna själva. Utvecklingsteamet arbetar alltså nära kunderna och släpper nya uppdateringar var tredje vecka. Alla kunder får samma uppdateringar och det finns således en version av produkten.

Konkurrensfördelarna, som Evimeria själva lyfter fram, är bland annat att plattformen är användarvänlig, molnbaserad, enkel att implementera samt en transparent intäktsmodell.

Bolagets stora konkurrent är bolaget det tyska bolaget CGM, CompuGroup Medical. CGM har två system J4 samt Take Care och en total marknadsandel i Sverige på 30-40 procent. Take Care är ett stort journalsystem med över 70 000 användare och fler än 4,3 miljoner journaler enligt CGM. Bolaget är noterat i Tyskland och har rörelsemarginaler kring 20 procent.

Utöver CGM finns cirka 10 mindre journalsystem. Dessa har tillsammans en marknadsandel på 5-10 procent. Fler av dessa mindre system verkar vara daterade. På den offentliga sidan finns systemet Melior som tidigare ägdes av Siemens. Melior köptes 2015 upp av det amerikanska bolaget Cerner.

Evimerias tillväxtstrategi vilar på tre ben. Geografisk expansion, nya segment exempelvis företagshälsovård samt nya produkter/tjänster. Evimeria håller bland annat på med att förbereda för en expansion i Norge. Här verkar själva anpassningen av journalsystemet inte vara den svåra biten. Utmaningen är att få till integrationer med exempelvis apotek, försäkringskassan och andra tjänster.

Evimeria har utvecklat en videotjänst kallat vårdrummet. Det är ett tjänst som fysiska vårdcentraler kan använd för digitala återbesök. Extra aktuellt i dessa virustider. Läs mer om Vårdrummet här.

Viruskrisen påverkar som bekant alla bolag mer eller mindre. I första kvartalet var utvecklingen dock solid med 35 procent tillväxt och en rörelsemarginal på 23 procent. Evimeria har innan viruskrisen till stor del (60-70 procent) använt sig av digital införsäljning via video. Negativt är att branschmässor etc flyttas fram.

Då Evimerias intäkter baseras på klinikernas produktion så kan lägre aktivitet och nedstängningar av kliniker få en negativ påverkan. Vårdbesök som inte är akuta kan skjutas på framtiden. Hur stor denna effekt blir är svårbedömd men enligt ledningen så verkar det inte vara en betydande del.

I mitten på mars drog Evimiera tillbaka sin prognos om 40 procent försäljningstillväxt 2020 samt en Ebitda-marginal i intervallet 35-40 procent till följd av osäkerheten kring viruskrisen. I första kvartalet tog Evimeria in 23 nya kliniker jämfört med 20 stycken i Q4 2019. Då bolaget redan använder sig av digital försäljning till stor del så tror vi möjligheterna för en fortsatt stark försäljningstillväxt är goda även 2020.

Vi skissar på att intäkterna ökar med 35 procent i år och cirka 30 procent per år därefter. En lyckad lansering i Norge är en tillväxtoption även om det såklart också kommer innebära ökade kostnader för etablering. Marginalmässigt skissar vi på en rörelsemarginal på 26 procent i år och drygt 30 procent ett par år ut.

Många andra snabbväxande mjukvarubolag värderas som bekant högt. Fortnox är det mest lysande exemplet. Lime Technologies ett annat. Evimeria är ett betydligt mindre bolag och skall av det skälet värderas med rabatt. Å andra sidan är tillväxttakten imponerande hög. Använder vi oss av en multipel på 25 gånger rörelsevinsten (Ev/Ebit) finns en uppsida på drygt 25 procent på radarn. Det är inte heller otänkbart att Evimeria kommer värderas högre än så om tillväxttakten kan accelerera ytterligare, se optimistiskt scenario.

Den tyska konkurrenten CGM handlas till 24 gånger rörelsevinsten på 2021.

En annan sak skulle vara om Carasent noteras i Sverige istället. Det känns mer naturligt med tanke på att det är bolagets huvudmarknad etc. Kanske har bolaget sådana planer på sikt.

Carasent köpte Evimeria för 75 MNOK för två år sedan. Utvecklingen sedan dess har varit strålande börsvärdet är numera 650 MNOK. Den till synes ganska låga prislappen vid transaktionstillfället berodde sannolikt på att ägarna i Evimeria fick en del i kontanter och en del i aktier. Samt att bolaget fick möjlighet att börsnoteras. Styrelseordförande Johan Lindqvist har under våren sålt av lite aktier. Främst till institutionella investerare.

Ledningen i Evimeria tecknade lock-up avtal på 2 år. Detta har alltså nyligen löpt ut. Hittills har vi inte noterat några större insynsförsäljningar. Men detta är värt att ha i åtanke. Ledningen äger ungefär hälften av aktierna i bolaget, enligt ordförande Lindqvist.

Rent operativt finns såklart de ständiga politiska riskerna. Detta är Evimeria extra utsatt för med tanke på att kunderna uteslutande är just privata kliniker. Om man skall investera i Carasent så är detta något man får leva med.

Affärsvärldens slutsats

Evimeria har uppvisat en väldigt fin tillväxt de senaste åren. Bolaget verkar ha ett starkt erbjudande och utvecklingen av produkten sker i mångt och mycket tillsammans med bolagets kunder. Även skalbarheten har varit god. Ett minus är transparensen i redovisningen som vi gärna hade sett varit ännu bättre. Värderingen är inte heller låg.

Det är svårt att inte dra paralleller till tillväxtsagan Fortnox. En anledning till Fortnox framgång är sannolikt att de enbart är verksamma i Sverige. Evimerias satsning i Norge kanske kan bli bra. Men samtidigt finns stor potential kvar i Sverige.

Den som inte räds den politiska risken, och att viruskrisen tillfälligt kan sänka tillväxten kan överväga att köpa en post. Vi landar i ett köpråd men bara för den riskvillige som gillar småbolag.