Capios välvårdade vinster

De senaste åren har en handfull bolag inom offentligt finansierade välfärdstjänster kommit till börsen. Ett av dem är Capio (dagskurs 46,20 kronor 14/2–2017) som nog är mest känt för att driva akutsjukhuset S:t Görans sjukhus i Stockholm.

Men Capio har även verksamhet i Norge, Danmark, Frankrike och Tyskland med fler än 12 000 anställda och 15 miljarder i årsintäkter. Det är alltså ett stort företag. Börsvärdet ligger på 6,6 miljarder kronor.

En central skillnad mellan välfärdsföretag och andra företag är att de offentligt finansierade inte är fria att sätta sina egna priser. Istället är ersättningen antingen centralt beslutade prisnivåer per behandling, per patient och år, per elev och läsår etcetera, eller utfallet av upphandlingar som styrs så hårt att priserna i praktiken snarast är att se som reglerade.

Med fasta prisnivåer har bolag som Capio sin produktivitet att jobba med för att skapa tillväxt och vinster. Vanligtvis är det så att om man är effektivare än offentlig sektor går kalkylen ihop, och levererar både kvalitet och vinst, i och med att prisnivåerna ofta, men inte alltid (mer om det nedan) sätts utifrån kostnadsläget hos offentliga producenter.

I fallet Capio jobbar bolaget med vad man kallar ”modern medicin” för att öka produktiviteten. En viktig faktor är att minska tiden som patienter spenderar på bolagets sjukhus när de är där för operation. Bolaget har ett nyckeltal för det, Average Length of Stay eller AVLOS, som mäts i antal dagar. Detta följs minutiöst och Capio lyfter fram hur man lyckats pressa ned AVOLS till 4,01 dagar i sin Nordiska verksamhet under 2016 från en nivå på 4,21 för tre år sedan. I både Tyskland och Frankrike ligger nyckeltalet på 4,52.

I praktiken innebär sänkt AVLOS att tid frigörs för personalen att hantera ytterligare en patient vilket ger en merintäkt, alternativt att samma patientvolym kan hanteras med mindre personal vilket sänker kostnaderna. Capio ser framför sig att stora produktivitetsvinster finns att göra i länder som Frankrike och Tyskland genom att jobba med liknade metoder som bolaget gjort i Sverige. Därav Capios intresse för att expandera i utlandet.

Kruxet för Capio är att man hela tiden måste kämpa för att behålla de framsteg som görs på grund av prispress. Det är särskilt tydligt i Frankrike som svarar för 30 procent av bolagets intäkter. Där sänktes priserna 2,5 procent i fjol och verksamheterna står nu för ett bytt budgetår och det spekuleras om 0–2 procent i prissänkning igen (beslut kan komma under mars). I den miljön behöver Capio kämpa hårt med sina kostnader för att behålla marginalerna. I fjärde kvartalet nådde man inte hela vägen, utan rörelseresultatet föll 13 procent, vilket genast straffade aktien på börsen.

Den hårda prispressen, som även finns i Norden, är en faktor som gör livet extra besvärligt för privata aktörer inom sjukvård. Det finns till exempel inte samma pristryck på skolsidan för bolag som Academedia. Extra jobbigt blir det om myndigheterna helt släpper kopplingen mellan kostnadsläget i offentlig sektor och ersättningsnivåerna i privat, vilket hänt i Frankrike. Där är skillnaden nu uppåt 20 procent mellan vad offentlig och privat sjukvård kostar huvudmannen.

Å andra sidan innebär det att myndigheterna i praktiken använder den privata vårdindustrin som en katalysator för att sänka kostnadsläget – vilket innebär att sektorn har en slags samhällsnyttig funktion och inte är i skottgluggen för vinsttak och liknade. Till skillnad från inom skolorna.

Det finns med andra ord både plus och minus med att vara på vårdsidan.

Rent finansiellt har Capio begränsad men stabil tillväxt på 3–4 procent, låga marginaler i samma härad och låg avkastning på sina tillgångar. Det är inte egenskaper som ger klang-och-jubel-stämning på börsen och det syns i en relativt låg värdering kring 15–16 gånger vinsten. Börsen som helhet handlas till 17 gånger innevarande år.

Capios mål är att växa mer än marknaden och att rörelsevinsten ska öka i högre takt än så – tack vare skalfördelar som kickar in vid tillväxt. Detta har man klarat de senaste åren (innan 2014 var verksamheten delvis annorlunda vilket försvårar jämförelse) – med tillväxt på 4,4 procent och rörelsevinstökning kring 9 procent per år 2015–16.

Vad ska man då tro om Capio-aktien? Avslutningen av 2016 var som sagt svag – med prispress som åt upp effektivitetsvinsterna i Frankrike och även avtagande förbättring i bolagets omhuldade AVOLS-nyckeltal. Men vi ser inga starka skäl att anta att detta markerar slutet på förbättringarna inom Capio och skissar på att resultatökningar på 5–10 procent är möjliga också framöver. Blickar man fram till 2019 syns i så fall en vinst kring 3,70 kronor på radarn.

Vad är i så fall en rimlig vinstvärdering för bolaget? Tittar vi på hur börsens välfärdssektor prissätts idag så är bolagen inom sjuk- och äldrevård lite dyrare än de andra:

Capio är lite dyrare på nyckeltal som tar med skuldsättningen i bilden (Ev/ebit) trots relativt sektorn något lägre marginaler och tillväxt. Snittsiffran för värderingen dras ned av skolbolagen som har en tydlig ”politisk rabatt” för osäkerhet kring eventuella (vinst-)regleringar.

Börsplus tänker sig att Capio värderas på ungefär samma vis om några år som idag, vilket är rimligt givet att bolaget har fortsatt goda möjligheter att öka vinsten 5–10 procent genom produktivitet. I det scenariot så finns en avkastningspotential på knappt 30 procent i aktien, inklusive utdelningar, vilket åskådliggörs i grafiken här nedan.

Tror man istället att bolaget får svårt väga upp framtida prissänkningar med ökad effektivitet, och marginalerna planar ut något under dagens nivå, så finns en nedsida i samma storleksordning på radarn – se vårt negativa scenario nedan. Givet förbättringspotentialen i verksamheten utanför Norden, möjligheterna att addera lite vinstökningar genom förvärv och bolagets historik av effektivitet, tror vi inte på en sådan utveckling.

Priset verkar därför vettigt givet att detta är ett stabilt bolag med förutsättningar att växa även om konjunkturen är svag. Det som vi saknar är en aktiv huvudägare som kan ta över och driva bolaget nu när de tidigare riskkapitalägarna är på väg bort.

Vi landar i ett köpråd på aktien.

Läs fördjupad analys